白酒行业专题报告：从周期角度看白酒的布局时点，充分考虑周期的学习效应，当下或是绝对收益起点

白酒：从周期角度看白酒的布局时点——充分考虑周期的学习效应，当下或是绝对收益起点请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明投资评级：看好（首次）证券研究报告|行业专题报告白酒Ⅱ2025年8月28日分析师：张东雪（S1350525060001）分析师：林若尧（S1350525070002）分析师：周翔（S1350525070003）要点：白酒行业25Q2基金持仓占比已经降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%已大幅回落，布局“长坡后雪、长期价值”的资金已逐步出清，我们认为白酒重新具备周期行业特征。从2021年2月截至目前，白酒板块估值已经下跌四年，估值回调已72%，与上两轮调整不同的是，估值消化呈现“慢刀子割肉”的情况，基本面缓步变化、估值回调速度慢。复盘上轮周期，白酒的调整需要经历：1、经销商盈利下滑至亏损；2、经销商回款下滑&酒厂预收款环比下滑；3、酒厂收入下滑、经销商去库；4、真实需求好转，经销商打款意愿回升、酒厂收入增速回正。从周期角度看白酒，当市场2012-2015年白酒渠道及上市公司业绩的调整路径清晰可知时，学习效应开始体现，我们判断绝对收益和相对收益的拐点会提前于上轮周期。目前茅台处于第2阶段，上一轮周期3阶段白酒有绝对收益，4阶段有相对收益，本轮周期需要警惕学习效应，预计将提前到2阶段开始有绝对收益（当下时点），3阶段开始有相对收益。2012-2015年白酒指数见底在2014年春节后（绝对收益开始的时间点），当时经销商渠道库存清理完毕、旺季后批价稳住，我们预计此轮周期见底将会在绝大部分品牌经销商去库的阶段（参考猪周期），当前就处于这一阶段，茅台经销商6月开始累积飞天库存，在从累库到去库的路上。2015Q3是白酒跑赢沪深300、且有正收益的时间点，有一个重要背景是当时沪深300开始大幅度回调，同时白酒的真实需求开始复苏，白酒的避险属性凸显。我们认为高切低风格一旦形成，白酒跑赢沪深300的时间点或也会提前，报表开始下滑、风险出清是信号，不一定等到真实需求复苏。建议关注：报表风险出清、去渠道库存较早、股息率较高的泸州老窖；估值较低、渠道库存已在清理的迎驾贡酒。建议关注酒鬼酒，绑定胖东来捕获新渠道新需求，有望成为13年的“顺鑫农业”走出独立行情；建议关注依靠新品大珍及新渠道营销打法的珍酒李渡。*本报告持仓比例/占比/市值均为公募基金持仓比例/占比/市值。风险提示：宏观经济不及预期、白酒需求不及预期、业绩风险不得释放、渠道库存过高带来的行业系统性风险、企业及经销商现金流风险 2主要内容一、白酒持仓下降，重新回归周期股特性二、复盘上一轮周期的见底特征，学习效应下拐点或将提前三、接下来的布局时点4图表：食饮的超配比例已经回到3.2%，2016-2017年的水平资料来源：ifind，华源证券研究所白酒持仓比例已经回落到2017年水平白酒行业25Q2基金持仓占比已经降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%已大幅回落，布局“长坡后雪、长期价值”的资金已逐步出清，我们认为白酒重新回归到周期行业的队列。从2021年2月截至目前，白酒板块估值已经下跌四年，估值回调已72%，与上两轮调整不同的是，估值消化呈现“慢刀子割肉”的情况，资金出清难度大、估值回调速度慢。3.20%-5%0%5%10%15%20%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1食品饮料持仓市值占比行业市值占比超配比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%白酒基金持仓比例6.81%0.19%0.01%0.17%0.27%0.05%0.04%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%白酒啤酒饮料休闲食品乳制品调味品肉制品25Q2持仓占比环比变动图表：25Q2白酒持仓大幅下滑5回归周期股视角判断白酒投资，警惕学习效应资料来源：ifind，华源证券研究所注：白酒Pettm估值分布选取时间区间是2008-2025年月频白酒板块目前估值处于历史估值相对低位，当周期股的复盘已经非常充分时， 1、经销商盈利下滑至亏损；2、经销商回款下滑&酒厂预收款环比下滑；3、酒厂收入下滑、经销商去库；4、真实需求好转，经销商打款意愿回升、酒厂收入增速回正。从周期角度看白酒，当市场2012-2015年白酒渠道及上市公司业绩的调整路径清晰可知时，学习效应开始体现，我们判断绝对收益和相对收益的拐点会提前于上轮周期。图表：目前白酒板块PE估值分布在历史相对低位图表：从2021.2到目前白酒板块PEttm已经下跌四年时间，回调已72%(估值选取2008-2025.8.25)[9 , 16 ](16 , 23 ](23 , 29 ](29 , 36 ](36 , 43 ](43 , 50 ](50 , 57 ](57 , 63 ](63 , 70 ](70 , 77 ]0102030405060白酒2025年PE=18X（ifind一致预期，截至2025.8.25）01020304050607080902008-01-022008-05-232008-10-132009-03-032009-07-172009-12-042010-04-262010-09-092011-02-012011-06-242011-11-112012-04-052012-08-202013-01-092013-06-042013-10-282014-03-172014-07-312014-12-182015-05-122015-09-242016-02-182016-07-052016-11-232017-04-142017-08-292018-01-162018-06-082018-10-292019-03-192019-08-052019-12-232020-05-182020-09-292021-02-242021-07-132021-12-012022-04-222022-09-072023-02-022023-06-202023-11-092024-03-292024-08-162025-01-072025-06-03-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080未来一年白酒板块收益率白酒PE ttm6历史复盘来看，目前白酒板块估值下，未来一年收益率为正的概率较大假设所有白酒公司2025年净利润下滑30%，板块估值在28X（截至2025年8月25日市值），按照当前ifind一致预期，板块估值18X。按照历史统计，当估值在28X左右时，未来一年收益率为正的概率仍然较大。图表：当前的估值水平，从历史上看，未来一年的收益率为正的概率较大图表：极端悲观假设白酒公司2025年净利润下滑30%后的股息率及估值情况(假设2025年分红比例与2024年一致)25年净利润-悲观假设（亿元）yoy25年净利润-一致预期（亿元）yoy总市值（亿元，截