全产业链农药领先企业，静待行业周期反转

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告基础化工 | 农化制品北交所|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师赵昊SAC：S1350524110004zhaohao@huayuanstock.com王宇璇SAC：S1350525050003wangyuxuan@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 08 月 25 日收盘价（元）4.48一 年 内 最 高 / 最 低（元）5.09/4.02总市值（百万元）5,491.58流通市值（百万元）5,409.63总股本（百万股）1,225.80资产负债率（%）56.02每股净资产（元/股）4.16资料来源：聚源数据颖泰生物(920819.BJ)——全产业链农药领先企业，静待行业周期反转投资要点：全球农药市场规模超 700 亿美元，行业景气度有望逐步回升。根据 Phillips McDougall 数据，全球农药市场规模在 2017-2023 年间实现了 3.3%的复合增速，2023 年为 748 亿美元。根据泰禾股份招股说明书，我国农药的产量已处于世界前列，2024 年原药产量达到 367.53 万吨，同比增长 37.59%。全球植物保护产品行业市场集中度较高（2021 年 CR5=75%），中国市场则相对分散（2021 年 CR5=24%）。中国是全球第一大农药出口国,World's Top Exports 数据显示，2023 年中国农药出口额高达 81 亿美元，显著高于第二名美国（47 亿美元）和第三名印度（43 亿美元），位居全球第一。2024 年我国农药出口数量和金额同比增长，海外市场库存水平处于低位，全球市场对于作物保护品的需求恢复正常且偏旺。公司作为基本面稳固的行业领先企业，有望在行业周期向上过程中展现更大的增长潜力。研产销一体的农药领军企业，公司 2025Q1 营利双增。颖泰生物是以研发为基础、以市场需求为导向的农化产品提供商，主要从事农药原药、中间体及制剂产品的研产销和 GLP 登记注册技术服务及生物技术研究开发。根据公司 2024 年年报，张松山先生为公司的实际控制人，并通过华邦健康和卓远汇医合计控制公司 47.70%股权。自产业务是公司技术与一体化优势的体现，贸易业务虽毛利较低，但有助于维持客户关系、完善产品组合并扩大市场规模。2025Q1公司营收 13.87 亿元（yoy+0.96%）、归母净利润 234.84 万元，同比扭亏为盈。公司近十年位列全国农药行业销售百强榜前十。截至 2024 年末，公司拥有专利 391 项，其中发明专利高达 216 项；拥有境外登记注册 1298 项，其中自主登记注册 213 项；拥有国内农药产品登记证 421 项，其中原药登记证 157 项。公司在国内外市场均处行业领先水平。根据公司 2024 年报，国内市场方面，公司近十年位列全国农药行业销售百强榜前十；国际市场方面，公司近五年均位列全球农化企业农药销售前二十（不含 2024 年）。在国内，公司在浙江、江苏、山东、河北和江西五省布局了生产基地；海外市场方面，公司不仅发展 B2B 业务模式，并且早期在全球较大的农药消费地区拉美地区展开产品自主登记工作，具有先发优势。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 0.42、1.53 和 2.68 亿元，截至8 月 25 日收盘价，对应 PB 为 1.1、1.1、1.0 倍，我们选取扬农化工、安道麦 A、利尔化学、润丰股份作为可比公司，2025 年可比公司 PB 均值为 1.8 倍。公司为农药行业领先企业，具备研发、市场准入与渠道优势，我们看好其在农药行业周期上行过程中有望展现出更大的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：宏观经济周期性波动风险、原材料供应价格上涨风险、税收优惠政策变动风险、出口退税率变动的风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）5,8685,8306,1706,8287,706同比增长率（%）-28.09%-0.65%5.83%10.66%12.86%归母净利润（百万元）96-58742153268同比增长率（%）-90.95%-713.83%107.17%263.07%74.91%每股收益（元/股）0.08-0.480.030.120.22ROE（%）1.65%-11.64%0.83%2.94%4.95%市盈率（P/E）57.39-9.35130.3735.9120.53资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 08 月 26 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 19页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 0.42、1.53 和 2.68 亿元，截至 8 月25 日收盘价，对应 PB 为 1.1、1.1、1.0 倍，我们选取扬农化工、安道麦 A、利尔化学、润丰股份作为可比公司，2025 年可比公司 PB 均值为 1.8 倍。公司为农药行业领先企业，具备研发、市场准入与渠道优势，我们看好其在农药行业周期上行过程中有望展现出更大的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设结合农药行业或将逐步回暖以及对于公司国内外业务积极拓展的预期，我们假设如下：（1）自产农化产品：预计收入稳步增长，假设 2025-2027 年营业收入同比+5.0%/+10.0%/+12.0%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 51.39/56.53/63.31亿元；（2）贸易农化产品：预计收入稳步增长，假设 2025-2027 年营业收入同比+12.0%/+15.0%/+18.0%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 9.24/10.62/12.53亿元；（3）技术服务咨询费：预计收入稳步增长，假设 2025-2027 年营业收入同比+15.0%/+16.0%/+15.0%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 0.61/0.71/0.81亿元。投资逻辑要点从行业来看，虽受阶段性供需关系调整的波动影响，但农化行业具备长远发展潜力。2024年虽然多数产品价格大幅下行，但市场销量仍在增加。农药产品不论是在行业库存方面，还是产品价格方面均已接近历史低位。此外，由产能结构性过剩引发的供需关系紧张也会在国家宏观调控及行业供给侧改革推行下逐步缓解，供需格局或将逐步回归合理水平，颖泰生物有望受益于行业周期上行。从公司来看，颖泰生物一方面通过为国际及国内知名农化公司如 ADAMA（安道麦）、CORTEVA（科迪华）、SYNGENTA（先正达）等提供高技术含量的产品，获得了稳定的销售渠道，保障了业绩基本盘。另一方面，公司前瞻性布局海外市场自主登记证业务，具有先发优势。这意味着公司可以向这些市场的经销商或终端用户销售自有品牌产品，有望能够获取产业链下游更高的利润。核心风险提示宏观经济周期性波动风险、原材料供应价格上涨风险、税收优惠政策变动风险、出口退税率变动的风险。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 19页源引金融活水