零食量贩龙头，转型迈入新篇章

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万辰集团（300972） 证券研究报告 2025 年 08 月 24 日 投资评级 行业 食品饮料/休闲食品 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 150.11 元 目标价格 184.01 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 187.62 流通 A 股股本(百万股) 163.44 A 股总市值(百万元) 28,162.90 流通 A 股市值(百万元) 24,534.50 每股净资产(元) 7.35 资产负债率(%) 72.74 一年内最高/最低(元) 199.90/27.41 作者 陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 何宇航 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 零食量贩龙头，转型迈入新篇章 行业：量贩零食渠道红利仍存，全品类折扣店或成为趋势 根据艾媒咨询数据，从市场规模看，我国零食集合店市场规模从 2019 年211 亿元增至 2023 年 809 亿元，4 年 CAGR 约为 40%，预计 2024 年可超1000 亿元，预计 23-27 年 CAGR 为 18%。从门店数量来看，根据新华网的信息，预计 2025 年零食量贩门店数量可达 4.5 万家。综合考虑人口密度和经济水平，中国大陆地区零食量贩行业饱和门店数可达 8.75 万家，仍有约1 倍的扩张空间。从规模上万辰集团和鸣鸣很忙集团已经处于相对领先位置，门店数量均超过 1.5 万家，双强格局逐步形成。在当今传统零售业普遍面临挑战的大环境下，硬折扣全品类批发超市，正悄然成为市场的新风口，主要量贩零食企业均开始涉足进入全品类折扣超市，目前模型仍在测试中。 万辰：规模优势逐步显现，全品类折扣店转型可期 公司成立于 2011 年，食用菌业务起家，2022 年开始陆续收购并整合期下5 大品牌，进军量贩零食业务，开辟第二增长曲线。公司股权结构较为集中，王泽宁为实控人，持股约 34.6%（截至 25 年 7 月）。实控人王泽宁家族占据董事会非独立董事 5 位中的 4 位。 1）规模优势显现，供应链持续打造 公司随着不断收购与开店，零食量贩业务逐季快速增长，24 年量贩零食收入和剔除股份支付费用净利润 317.9/8.6 亿，25Q1 分别增长 128%/251%。公司门店数量超过 1.5 万家，门店的快速增长仍是公司营收提升的主要推动力。整体业务以华东为中心，24 年营收/门店数占比为 62%/58%，全国化持续推进。 2）规模优势+费用收缩+自有品牌等，利润率有望提升 随着收入规模的增长和门店密度的提升使得公司量贩零食业务规模效应日益显现，费用率持续收窄，毛利率表现向好且仍有提升空间。公司通过参股方式，整合 5 大零食零售品牌。万辰也在积极开发自有品牌，有利于利润率提升。 3）布局 IP 赛道，向全品类折扣店转型 万辰集团持续加码品牌力建设，基于核心零食品类，不断推出 IP 衍生品，通过以 IP 合作、品牌联动合作等营销形式，为消费者提供更多的情绪附加值，从而实现门店业态升级。同时开始布局“省钱超市”等，向折扣业态开始转型，推出“来优品省钱超市”和“好想来全食优选”，在零食的基础上进行品类拓展，增加日化洗护、冻品、生鲜等多种品类产品。 投资建议：我们预计公司 25-27 年实现营收为 542/634/716 亿元，归母净利润为 7.7/10.8/13.0 亿元，我们采取相对估值法，给予公司 2025 年 0.69倍 PEG，对应目标价 184.01 元，目标市值 345 亿元，仍有约 20%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新业务开拓和整合风险；量贩市场需求变化的风险；市场竞争风险；市场开拓风险；门店选址带来的经营风险；食品安全风险；食用菌销售价格季节性波动风险；食用菌产品质量波动风险；股价波动较大风险；近期存在股东及高管减持行为；统计误差相关的风险；舆情风险等。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 9,293.74 32,328.83 54,153.64 63,432.79 71,639.30 增长率(%) 1592.03 247.86 67.51 17.13 12.94 EBITDA(百万元) 59.14 1,120.30 2,744.38 3,405.86 4,052.11 归属母公司净利润(百万元) (82.93) 293.52 773.12 1,084.68 1,301.61 增长率(%) (273.61) (453.95) 163.39 40.30 20.00 EPS(元/股) (0.54) 1.63 4.12 5.78 6.94 市盈率(P/E) (280.02) 92.05 36.43 25.96 21.64 市净率(P/B) 35.98 24.60 14.99 9.50 6.60 市销率(P/S) 2.50 0.84 0.52 0.44 0.39 EV/EBITDA 81.14 11.77 9.55 7.72 6.25 资料来源：wind，天风证券研究所 -1%84%169%254%339%424%509%594%2024-082024-122025-04万辰集团创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 量贩零食业务快速起量，业绩快速增长 ........................................................................................ 4 1.1. 食用菌业务起家，成就重点龙头企业.................................................................................. 4 1.2. 股权结构集中，管理团队行业经验丰富 ............................................................................. 4 1.3. 量贩零食业务快速起量，业绩快速增长 ............................................................................. 7 2. 量贩零食渠道红利仍存，全品类折扣店或成为趋势.................................................................. 8 2.1. 传统量贩仍处在增量市场，渠道红利仍存......................................................................... 8 2.2. 全品类折扣店快速发展，模型正在测试中......