人工智能行业系列报告(八)：AI应用公司的估值方法

AI应用公司的估值方法——人工智能系列报告（八）分析师 | 郑宏达 S0800524020001 邮箱地址： zhenghongda@research.xbmail.com.cn联系人 | 卢可欣邮箱地址：lukexin@research.xbmail.com.cn西部证券研发中心2025年08月11日证券研究报告请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明核心结论核心结论2ARR（年度经常性收入）更适合作为高增长AI业务的估值锚点，综合我们梳理的未上市AI应用公司估值及收入变化情况，我们发现这些高速增长的AI初创公司估值一般为ARR的50倍甚至更高。1）基础模型：OpenAI估值约为ARR的40-60倍，Anthropic估值约为ARR的40-60倍。 2）AI应用：专注AI编程场景的 Anysphere（Cursor）估值约为ARR的40-65倍。AI工具中：AI视频生成独角兽Runway估值约为ARR的55倍；AI语音合成独角兽ElevenLabs估值约为ARR的40倍。AI搜索场景中，2C的Perplexity估值约为ARR的140倍；2B的Glean估值约为ARR的60倍。AI企业软件中，AI销售领域Clay估值约为ARR的50倍，AI招聘Mercor估值约为ARR的30倍。垂直行业应用中， AI医疗笔记公司Abridge的估值约为ARR的50倍，AI法律领域的Harvey估值为ARR的超60倍。我们认为当前软件公司AI业务因其高成长性、强盈利潜力可以单独估值，比照头部AI初创企业，可以给予50倍ARR的估值。50倍ARR建立的假设基础是：1）假设AI应用的ARR未来三年的复合增长率为100%，即每年翻倍增长；2）伴随着规模效应和技术迭代深化，假设未来AI应用的稳态净利率达到30%。那么当前50倍ARR的估值，隐含的意义是AI应用三年后约20x PE，这样来看，当年50x ARR是估值合理的。建议关注：金蝶国际、用友网络（已覆盖）、鼎捷数智（已覆盖）、汉得信息、光云科技、焦点科技、税友股份、新致软件、迈富时（已覆盖）、万兴科技（已覆盖）、快手-W、美图公司、金山办公（已覆盖）。风险提示:AI技术突破不及预期、AI应用落地不及预期、宏观经济增长不及预期、国际环境变化。行业评级超配前次评级超配评级变动维持相对表现1个月3个月12个月计算机3.238.6169.93沪深3002.256.7323.21近一年行业走势-5%8%21%34%47%60%73%86%2024-082024-122025-04计算机沪深300请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明部分公司的AI业务采用混合定价（基础订阅+按量计费）收费，具有高增长、高盈利质量、强确定性等特征，类似云转型时期，在AI技术快速迭代与商业化加速的双重驱动下，我们认为ARR（年度经常性收入）更适合作为高增长AI业务的估值锚点。1）ARR聚焦订阅制、API调用等可重复收入，剔除硬件销售、定制项目等一次性收入干扰，更真实体现业务的长期造血能力。2）更重要的是，AI业务处于高速发展阶段， ARR更能反映业务的即时变化。综合我们梳理的未上市AI软件公司估值及收入变化情况，我们认为AI应用的估值一般为ARR的50倍甚至更高。50倍ARR建立的假设基础是：1、假设AI应用的ARR未来三年的复合增长率为100%，即每年翻倍增长；2、伴随着规模效应和技术迭代深化，假设未来AI应用的稳态净利率达到30%。那么当前50倍ARR的估值，隐含的意义是AI应用三年后约20x PE，这样来看， 当年50x ARR是估值合理的。资料来源：西部证券研发中心整理AIAI应用公司的估值方法应用公司的估值方法3请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明《福布斯》与红杉资本和Meritech Capital携手编制如下《2025福布斯AI 50榜单》，并于今年4月发布，聚焦全球最具潜力的非上市人工智能公司。我们选取其中具有代表性、主要业务均以AI技术为核心驱动的AI软件公司，收集其ARR及估值变化情况以分析目前AI公司的估值水平。资料来源：福布斯中国，西部证券研发中心福布斯发布福布斯发布AIAI 5050榜单榜单， AnAnysphsphereere等新锐上榜等新锐上榜4公司名称专注领域融资金额（亿美元，截至2025.4）成立年份总部所在地Abridge面向医生的人工智能笔记工具4.582018美国旧金山Anthropic人工智能模型开发1702020美国旧金山Anysphere人工智能编程工具1.762022美国旧金山Baseten人工智能应用部署软件1.352019美国旧金山Captions视频编辑工具12021美国纽约Clay人工智能商业化推广工具1.042017美国纽约Coactive AI数据标注软件0.442021美国圣何塞Cohere人工智能模型开发102019加拿大多伦多Crusoe人工智能基础设施162018美国旧金山Databricks数据存储与分析1902015美国旧金山Decagon客服人工智能代理12023美国旧金山DeepL语言翻译服务4.22017德国科隆ElevenLabs语音生成软件2.812022英国伦敦Figure AI人形机器人7.52022美国圣何塞Fireworks AI人工智能应用开发软件0.772022美国红木城Glean企业搜索引擎62019美国帕洛阿尔托Harvey法律自动化软件52022美国旧金山Hebbia金融和法律领域通用人工智能1.62020美国纽约Hugging Face人工智能模型开源库3.952016美国纽约Lambda人工智能云服务提供商8.632012美国圣何塞LangChain人工智能应用开发工具0.352023美国旧金山Luminance企业合同自动化工具1.652015英国剑桥Mercor人工智能招聘平台1.352023美国旧金山请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明福布斯发布福布斯发布AIAI 5050榜单榜单， AnAnysphsphereere等新锐上榜等新锐上榜5公司名称专注领域融资金额（亿美元，截至2025.4）成立年份总部所在地Midjourney图像生成服务02021美国旧金山Mistral AI开源人工智能模型开发112023法国巴黎Notion生产力软件3.32013美国旧金山OpenAI人工智能模型开发639.22015美国旧金山OpenEvidence面向医生的类 ChatGPT 工具12022美国剑桥Perplexity AI人工智能搜索引擎92022美国旧金山Photoroom照片编辑应用0.642019法国巴黎Pika视频生成服务1.352023美国帕洛阿尔托Runway视频与图像编辑软件5.452018美国纽约Sakana AI人工智能科研模型2.442023日本东京SambaNova人工智能芯片制造商112017美国帕洛阿尔托Scale AI数据标注与人工智能基础设施162016美国旧金山Sierra客户服务软件2.852023美国旧金山Skild AI机器人人工智能系统3.22023美国匹兹堡Snorkel AI企业数据标注工具1.352019美国红木城Sp