交通运输行业2020年公路板块投资策略：《把握稳稳的α》

证券研究报告 （优于大市，维持） 《 把握稳稳的α》 ——2020年公路板块投资策略 虞楠（交通运输行业首席分析师） SAC号码：S0850512070003 李轩（交通运输行业分析师） SAC号码：S0850519070001 2019年12月30日 公路板块概要 1.2019关键词：车流量、ETC、货车计轴、公路治超 2.2020展望：稳业绩+高股息=绝对收益alpha 3.关注公司：宁沪高速、粤高速A、深高速、招商公路 4.风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 公路抗周期，流量稳增长 • ETC抢装，影响可控 • 货车计轴，理论价下滑，或诱增流量 • 公路治超，渐行渐严 第一节要点： 1.关键词：车流量、ETC、货车计轴、公路治超 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19年3季度中国GDP增速降至6%，中美贸易摩擦第一阶段达成协议但后续仍有待观察。高速公路受宏观经济与外部事件的短期波动影响较小，总体表现为：长期抗周期，流量稳增长。 1）货运：受宏观经济内生增长驱动以及物流降本增效和环境保护等政策出台的加持，公路货运市场的货运周转量、货运量以及货车流量仍旧增长，但趋势有所放缓，波动性仍较客运大； 2）客运：受益于城镇化和消费升级趋势，公路客车流量呈稳定增长。高铁成网，中长途出行偏好铁路，对应公路旅客周转量和公路客运量减少；但随着居民可支配收入不断增加，汽车人均保有量提高，客车流量仍旧正增长，对应旺盛的中短途出行。 资料来源：WIND，海通证券研究所 图 客车流量月同比增速 图 货车流量月同比增速 公路抗周期，流量稳增长 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表观数据 货运：公路货物周转量前1-11月累计值6.79万亿吨公里，同比增加5.20%；公路货运量前1-11月累计值378.9亿吨，同比增加5.3%；高速公路货车流量前1-11月为23.4亿辆次，同比增长6.8%。自2017年以来公路货运市场明显回暖，但趋势放缓。 客运：全国公路旅客周转量和公路客运量YOY自2016Q1以来持续为负，2019年1-11月高速公路客车流量77.0亿辆次，同比增长8.3%。尽管受高铁冲击客运量及周转量减少，但短途出行也正逐渐成为居民选择的主流。 资料来源：WIND，海通证券研究所 公路抗周期，流量稳增长 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 客货运量月同比增速 图 客货运周转量月同比增速 资料来源：国务院，交通运输部，海通证券研究所 ETC抢装，影响可控 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为全国推行加装ETC，实现不停车快捷收费的逻辑： 1）不是为了降费，多数高速公路经营情况、偿债能力较难支持降低收费 2）是加快通行速度、流通效率，“放水养鱼”的思路 3）为未来差异化收费的可能发展方向做铺垫 表 ETC政策推行节点 日期 政策及其推行单位 主要内容摘要 2018/5/16 国务院常务会议 进一步促进物流降本增效，推动取消高速公路省界收费站 2018/9/4 交通部《关于开展取消高速公路省界收费站试点工作的通知》 试点江苏、山东 2019/3/5 国务院《政府工作报告》 两年内基本取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费 2019/5/21 国务院《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》 2019年底前各省高速公路入口车辆使用ETC比例达到90%以上，同时实现手机移动支付在人工收费车道全覆盖 2019/5/24 交通部《关于大力推动高速公路ETC发展应用工作的通知》 2019年底前，汽车ETC安装率达到80％以上，通行高速公路的车辆ETC使用率达到90％以上，高速公路基本实现不停车快捷收费 2019/5/28 发改委、交通部《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》 到2019年12月底，全国ETC用户数量突破1.8亿，高速公路收费站ETC全覆盖，ETC车道成为主要收费车道，货车实现不停车收费，高速公路不停车快捷收费率达到90%以上，所有人工收费车道支持移动支付 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：19E-20E收入、成本及利润预测采用wind一致预期 ETC抢装，影响可控 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 选取宁沪高速、粤高速A、招商公路、深高速作为测算主体，主要遵循以下假设： 1）ETC普及率将于2019年年底由40%增至90%； 2）ETC通行费自7月1日起优惠由98折增至95折，其他折扣不由高速公路企业承担； 3）以宁沪高速预计采购、安装成本2亿为例，统一按照十年折旧按各高速公路公司收费里程预测其对应成本； 4）客货车收入比为4:6，其中20%的货车不再享受折上95折优惠； 5）通行费计费方式调整以不增加货车通行费总体负担为原则，预计每一类收费车型在标准装载状态下的应交通行费额均不大于原计重收费的应交通行费额； 6）客车方面，8、9座客车流量较小，预计对高速公路公司营收影响可忽略不计； 图 高速公路业务营收及影响 图 高速公路业务成本及影响 图 ETC影响高速公路公司营收、成本、利润对比图 资料来源：WIND，海通证券研究所测算 注：1)19E-20E 业绩预测采用 wind 一致预期；2)客车、货车收入按照 4:6 预测拆分，其他业务收入按照 2018 年数据占比预测 2）收入变动占比=营业收入（ETC 影响测算）/营业收入（原值）-1；成本变动占比/毛利变动占比/净利变动占比 计算与收入变动占比相同。 ETC抢装，影响可控 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 ETC对高速公路公司影响测算 初步结论： 预计2019年对四家公司利润端区间的影响在1.2%-1.5%左右，2020年对四家公司利润端区间的影响在2.1%-2.7%。 实际影响与预计测算存在一定误差: 1）高速公路将逐步优化完善差异化收费制度，分时段、路段收费政策将陆续推出； 2 ） 部 分 省 份 此 前 已 推 出ETC95折优惠； 3）政策落地进度低于预期。 资料来源：交通运输部，江苏省发改委/交通运输厅/物价局/财政厅，江苏高速公路联网营运管理中心，江苏高速公众出行服务网，海通证券研究所 货车计轴，理论价下滑，或诱增流量 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 交通部修订的《收费公路车辆通行费车型分类》提出，2020年1月1日起，货车通行费计费方式由计重收费调整为统一按车（轴）型收费。 我们参考2019年11月《关于召开江苏省深化收费公路制度改革调整货车通行费计费方式听证会的公告》 原则：在确保相同交通流量条件下不增加货车通行费总体负担，每一类收费车型在标准装载状态下的应交通行费额不大于原计重收费的应交通行费额。 我们预计： 1）各省货车满载计轴收费标准较计重将略下滑，通过价格调整鼓励5轴车型上高速公路。 2）考虑公路治超执行力度，国道转高速或诱增新流量，入口拒超对货车流量影响将长期偏正面。 轴型 对应总重 （吨） 计重 （元/车·公里） 计轴方案一 （元/车·公里） 对比 方案一 计轴方案二 （元/车·公里） 对比 方案二 4轴 37 2.00 1.906 -4.6