五菱汽车(00305.HK)转型深耕汽车全产业链，产品升级客群拓展促增长

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 五菱汽车（00305） 证券研究报告 2025 年 08 月 01 日 投资评级 行业 非必需性消费/汽车 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 0.49 港元 目标价格 0.77 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,298.16 港股总市值(百万港元) 1,599.61 每股净资产(港元) 0.65 资产负债率(%) 77.91 一年内最高/最低(港元) 0.86/0.31 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 转型深耕汽车全产业链，产品升级客群拓展促增长 公司产业链布局，提升产业协同效应 五菱汽车集团控股有限公司是一家专注汽车产业链业务的中国香港上市公司。公司秉承控股股东广西汽车集团近百年制造经验，专注汽车零部件、汽车动力系统，以及包含新能源车的商用整车设计与研发，以汽车零部件为核心（2024 年零部件及其他工业服务贡献 69%主营收入，车桥、车架类为核心产品），同步发展动力系统（占比 22%）与商用整车（占比 9%）业务。公司为国内外数十家主机厂提供高价值零部件产品；为超 1000 万终端客户提供动力系统；为超过 100 万用户提供优质适用的商用车和出行服务。 转型调整成效显现，公司 2025 年营收增长可期 五菱汽车商用整车部分业务模式改变，总收入及营业成本下降。公司 2024年总收入 79.49 亿元，同比减少 24.17%；公司总收入下滑主要系公司对改装车的策略调整导致商用整车分部的业务量减少,以及动力系统分部的业务量减少等综合因素导致；2024 年营业成本 70.89 亿元，同比减少 24.96% 公司利润端逆势正增长，毛利率大幅提升。公司 2024 实现净利润 1.11 亿元，同比+60.19%；2024 实现归母净利润 0.51 亿元，同比+115.59%。而公司净利润维持增长主要系商用整车业务调整以及零部件中高毛利产品占比的上升。公司毛利率 2023 年达到 9.89%，2024 年达到 10.82%。 聚焦零部件业务，布局新能源赛道 控股股东广西汽车集团提出“菱势工程”战略，计划在 2025-2027 年推动"131"战略落地，公司将培育 3 个国家级制造业单项冠军，包括国家级中小排量节能混合动力系统产业单项冠军、国家级轻微型驱动桥单项冠军、国家级汽车车架单项冠军,重点聚焦汽车零部件业务的发展，以技术突破带动产品竞争力提升；同步构建汽车产业生态链，发展汽车服务与贸易产业，培育汽车数字化、高端智能装备等战略性新兴产业 公司零部件业务边际改善：产品结构向中高端升级，成功开发热气胀成型、微型整体式电动桥等高附加值产品，支撑公司进入比亚迪、长城等中高端车型供应链；客户结构优化，上汽通用五菱产销增长带动核心业务发展，同时比亚迪等新客户拓展取得突破。海外布局方面，公司继续印尼、印度等海外生产基地运营，推进零部件业务国际化布局。 公司积极布局新能源产业，形成“传统动力技术升级+新能源动力集成开发”的产品布局。持续开发高效低排放发动机，推广新能源产品，包括电动汽车的发动机、电动汽车控制系统及相关零部件以及不同类型的混合动力车型。公司成立柳州五菱新能源汽车有限公司，作为整合新能源整车业务成立的联营公司，未来是公司零部件等产品的主要客户。未来公司将借助新战略，继续布局新能源赛道，实现战略转型以适应市场需求。 盈利预测与估值 基于公司新能源领域科研能力及其在建构完善的自主产业链方面的持续投入与创新，未来公司业绩有望继续取得增长。我们预计公司 2025-2027营业总收入为 88.66/97.24/106.72 亿元，分别同比+12%/10%/10%；我们预计公司 2025-2027 归母净利润为 0.80/1.1/1.44 亿元，分别同比增长58%/38%/31%。选取华域汽车、耐世特、捷众科技、拓普集团为可比公司，预计公司 2025 去除联营公司亏损后的归母净利润为 1.4 亿元。考虑到港股的流动性折价，应给予其 2025 年略低于平均估值的 12 倍 PE，同时选取零跑汽车、小鹏汽车、理想汽车为五菱新能源可比公司，给予联营公司五菱新能源 1.5 倍 PS，因此公司对应市值为 23.1 亿元，目标价格为 0.77 港元，给予“买入”评级。 风险提示：供应链资产规模增长不及预期、监管政策相关风险、平台客户数量增长不及预期、自有资金水平不及预期、外汇风险、估值体系差异风险或港股市场流动性不及预期。 -7%10%27%44%61%78%95%112%2024-082024-122025-04五菱汽车恒生指数港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1.五菱：汽车行业多元化市场领先者，零部件业务引领高质量发展 ......................................... 5 1.1. 专注汽车领域，顺应潮流转型新能源.................................................................................. 6 1.2. 商用整车引领市场潮流，零部件与动力系统掌控核心技术.......................................... 8 1.2.1. 零部件：打造零部件全产业链覆盖，链接主流主机厂 ....................................... 8 1.2.2. 动力系统：传统动力技术升级+新能源动力融合发展....................................... 10 1.2.3. 商业车业务：策略调整，向高附加值领域突破................................................... 11 1.3 股权稳定利于管理，境外融资走向国际 ............................................................................. 12 1.4 复合人才铸就团队卓越，行业经验推动砥砺前行............................................................ 13 1.5 业务模式改变收入成本均下降，零部件业务强增长 ....................................................... 14 2.行业上游降本增效，中游洗牌加速，下游转型升级 .................................................................. 17 2.1 上游 ..........