上半年业绩同比高增，分红+回购彰显信心

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 塔牌集团（002233） 证券研究报告 2025 年 08 月 08 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.38 元 目标价格 10.12 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,192.28 流通 A 股股本(百万股) 1,191.48 A 股总市值(百万元) 9,991.26 流通 A 股市值(百万元) 9,984.64 每股净资产(元) 9.97 资产负债率(%) 9.10 一年内最高/最低(元) 8.89/6.48 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《塔牌集团-年报点评报告:Q4 扣非利润环比显著修复，非水泥业务全年增速亮 眼 ， 高 分 红 凸 显 投 资 价 值 》 2025-03-19 2 《塔牌集团-季报点评:Q3 归母净利润提 升 ， 高 分 红 凸 显 投 资 价 值 》 2024-10-25 3 《塔牌集团-半年报点评:盈利或已跌至 相 对 底 部 ， 分红 彰 显 投 资价 值 》 2024-08-06 股价走势 上半年业绩同比高增，分红+回购彰显信心 公司上半年实现归母净利润 4.4 亿元，同比增长 92.5% 公司发布 25 年中报，上半年实现收入/归母净利润 20.6/4.4 亿元，同比增长 4.1%/92.5%，扣非归母净利润 2.4 亿元，同比增长 31.7%，其中 Q2 单季度实现收入/归母净利润 11.4/2.7 亿元，同比增长 15.6%/249.5%，扣非归母净利润 1.5 亿元，同比增长 128.2%。 水泥量增价跌，吨成本同比下降 25H1 公司实现水泥及熟料销量 810.59 万吨，同比增长 10.9%，其中 Q2 单季度实现水泥及熟料销量 439.56 万吨，同比增长 19%，主要系去年同期公司所处区域连续降雨和蕉岭特大暴雨洪灾导致基数较低。我们测算上半年公司水泥及熟料吨均价 236 元，同比下降 12.6 元，得益于煤炭价格的下降和公司降本增效工作持续见效，吨成本 181 元，同比下降 13.3 元，最终实现吨毛利 55 元，同比小幅上涨 0.6 元。上半年广东地区基建投资/房地产投资同比分别+2.1%/-16.3%，基建投资增速趋缓及地产投资持续下降导致需求短期仍然承压，但在行业积极倡导“反内卷”并加大错峰生产力度下，广东水泥企业经营情况有所改善。上半年公司加强水泥窑协同处置固废项目运营管理，实现固危废处置量 14.67 万吨，同比大幅增长 53.69%，实现环保处置营业收入 0.54 亿元，同比下降 4.50%，主要是受竞争加剧的影响，固危废处置价格下降幅度较大，毛利率 51.53%，仍处于较高水平。 上半年非经收益同比增长 1.51 亿元，净现金丰厚 公司上半年实现毛利率 24.3%，同比小幅提升 0.2pct，其中 Q2 单季度毛利率 27%，同比/环比+3.4/6.1pct。25H1 期间费用率 9.5%，同比-0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/-1.9/-0.2/+0.5pct，其中管理费用率下降主要系人工费用下降所致，最终实现扣非净利率 11.8%，同比+2.5pct。上半年公司投资收益（含浮盈）同比大幅增长，叠加处置关停企业的收益增加，非经常性损益同比增加 1.51 亿元。截至上半年末，公司资产负债率仅 9.1%，较 24 年年末进一步下降 1.94pct，净现金水平高达 47.2亿元，占总市值比重达 47%。 分红+回购彰显信心，维持“买入”评级 公司拟以不超过 10000 万元（含）且不少于 5000 万元（含）的自有资金回购股份用于员工持股计划，回购价格不超过 10 元/股，按回购金额上限计算，预计回购股份数量约 1000 万股，我们认为有利于健全长效激励机制，彰显发展信心。且公司已承诺 24-26 年每年现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市股东净利润的 70%，每股现金分红金额原则上不低于 0.45 元，对应当前股息率 5.4%，高股息充分彰显投资价值。考虑到上半年公司销量增长较多，上调 25-27 年归母净利润预测至 6.4/7.0/7.6 亿元，（前值 5.6/6.9/8.1 亿元）参考可比公司，给予 25 年 1X PB，对应目标价10.12 元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 -13%-7%-1%5%11%17%23%2024-082024-122025-04塔牌集团沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5,534.62 4,277.50 4,421.49 4,578.55 4,645.85 增长率(%) (8.29) (22.71) 3.37 3.55 1.47 EBITDA(百万元) 1,470.75 1,118.58 1,233.40 1,322.29 1,408.63 归属母公司净利润(百万元) 741.51 537.92 642.88 703.29 761.41 增长率(%) 178.55 (27.46) 19.51 9.40 8.26 EPS(元/股) 0.62 0.45 0.54 0.59 0.64 市盈率(P/E) 13.47 18.57 15.54 14.21 13.12 市净率(P/B) 0.84 0.84 0.83 0.82 0.81 市销率(P/S) 1.81 2.34 2.26 2.18 2.15 EV/EBITDA 0.71 1.49 1.72 1.00 0.84 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2020-2025 上半年营收及同比增速 图 2：公司 2020-2025 上半年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） BPS（元） PB（倍） 24A 25E 26E 27E 24A 25E 26E 27E 000672.SZ 上峰水泥 90 9.27 9.2 9.5 9.8 10.4 1.00 0.98 0.94 0.89 600801.SH 华新水泥 321 15.44 14.6 15.4