纸浆年报:主动去库初见成效,等待风口浆价爆发
1 陈敏华 纸浆研究员 投资咨询号:Z0012670 电话: 0571-28132578 邮箱:chenminhua@cindasc.com 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市萧山区宁围街道利一路188号 天人大厦19-20层 全国统一服务电话: 4006-728-728 信达期货网址:www.cindaqh.com 核心观点 2019 年,作为纸浆期货上市的第一个完整年度,弱需求背景下的主动去库进程显得尤为困难且反复,浆价一路下行并创近十年绝对低位,且已触及高成本浆厂成本,但未见大范围减产检修;消费方面虽有国内弱恢复,但欧洲地区大幅萎缩,导致全球范围内年度木浆供需依旧呈现过剩局面,高库存难以有效去化。尽管浆厂库存天数得益于低价去库已有大幅回落,但主要消费地中国和欧洲地区港口库存依旧维持高位,产业链库存仅仅是得到转移而非消化。 2020 年,供应端一方面无新增产能投放,另一方面高成本浆厂亏损及市场压力,检修减产力度料将加大,供应压力边际改善;消费端在全球宏观经济下行周期背景下,不看好整体消费回暖力度,但国内生活用纸稳定增长、欧洲地区“触底反弹”,整体消费料将呈现低速增长,全球木浆供需结构处于边际好转,行业继续处于主动去库进程。 国内废纸供应问题是造纸行业最大的“灰犀牛”,也是 2020 年浆价最大的风口。数百万吨级别的短缺,若遇消费端的阶段复苏,再叠加市场情绪炒作、行业主动补库等,其影响难以估量。 价格判断:2020 年一季度,浆价看不到大的机会,矛盾钝化价格窄幅震荡;二季度关注旺季表现及去库情况,更要关注 5 月交割逻辑演绎,期货主力大致维持【4300,4700】元/吨区间震荡,关注期现操作和进口抛盘面机会;下半年太远,不做预测,如果遇到废纸问题发酵,把握年内纸浆最大的做多风口机会,做多机会可遇不可求。 纸浆年报: 主动去库初见成效 等待风口浆价爆发 2 一、2019 年行情回顾 2019 年,纸浆期货平稳运行了首个完整年度,并顺利完成了 6 月和 9 月两个主力合约的交割,实物交割量分别为 2.492 万吨和 4.21 万吨,期货功能的发挥作用也正在逐步体现。全年来看,浆价整体呈现单边趋势下跌走势,纸浆期货主力从 2 月下旬的最高 5686 元/吨一路下跌至最低 4378 元/吨,全年最大跌幅达到 23%,现货亦从最高的 5750 元/吨下跌至最低 4350 元/吨,最大跌幅达 24.35%。 具体来看,全年纸浆价格波动大体可以分为四个阶段: 第一阶段:元旦归来,受中美贸易谈判乐观预期叠加中国财政、货币刺激政策加码等综合影响,整体商品板块在宏观氛围极大改善背景下走出一波强劲反弹,纸浆期货亦跟随整体市场走出一波因宏观预期改善而带来的基差修复行情。SP1906 合约从 5000 元/吨下方一路反弹至最高 5686 元/吨,基差(现货-期货)从 500 元/吨上方一度收缩至平水附近。 第二阶段:3 月份开始,前期的宏观乐观预期开始逐步证伪,宏观经济数据持续疲软,叠加纸浆自身需求偏弱现货下行,浆价开始见顶回落,随后二季度旺季不旺,供需过剩,国内库存继续大幅累计,加上中美贸易谈判进展曲折,浆价开启了一波流利的下跌趋势,至 6 月 21 日,盘面一度跌破 4500 元/吨市场普遍认为的底部支撑,抄底资金集中涌入,纸浆期货持仓量快速上升,配合加拿大 Canfor 意外停机减产,资金拉出一波反弹,直至期现无风险正套和进口套利窗口打开而终结,随后快速回落维持低位震荡。 第三阶段:8 月份开始,一方面浆价处于周期性底部,高成本浆厂还是触及成本线,关于检修减产声音不绝于耳;另一方面,国内下游纸厂生产毛利大幅提升,经过半年的调整业者信心略有改善,市场开始对旺季预期 Price in。此阶段,下游各类纸品纷纷发布涨价函,且部分纸类如文化纸双胶纸确实表现较好,诸多因素共振,浆价整体呈现底部逐步抬升的震荡上涨行情,SP2001 合约于 9 月 17 日最高触及 4866元/吨高位。 第四阶段:随着盘面冲高至 4800 元/吨上方,大量套利持仓开始涌入,尤为关键的是此时 460 美金的阔叶船货开始出现在市场,盘面与阔叶船货价差高达 1000 元/吨,阔叶非标套一时间弥漫整个市场,对盘面形成直接打压。与此同时,9 月旺季逐步验证不及预期,除文化纸表现尚可外其他纸品乏善可陈,市场对后续旺季也开始持保留态度,10 月整体维持震荡偏弱走势。进入 11 月,期现回归开始主导市场逻辑,盘面破位下行基差收缩释放 1 月合约压力,此间大量产业投机资金抄底止损,悲观氛围弥漫,时有传闻有贸易商因资金压力低价甩货等等。随着盘面跌破 4400 元/吨后,期现回归压力基本释放,后续压力将变为交割压力,1 月仓单谁去接盘是市场关注的核心,目前看还需等待多空对决后的结果方能明朗。 2019 年木浆行业处于下行周期内,浆价下行趋势较为明确。虽然阶段性的矛盾和交易主线会有所切换,但万变不离其宗,主动去库背景下,若无消费端的超预期恢复,任何反弹都是卖出良机。 3 图 1:纸浆期货走势回顾 单位:元/吨 资料来源:博易大师,信达期货研发中心 图 2:SP 主力合约走势及基差变化 单位:元/吨 图 3:纸浆期货月间价差变化 单位:元/吨 资料来源:Wind,信达期货研发中心 资料来源:Wind,信达期货研发中心 4 二、2020 年纸浆逻辑主线预测:主动去库背景下的筑底行情,反弹可遇不可求 2019 年,浆价运行逻辑主线是高供应、高库存、弱需求背景下的行情主动去库,在库存周期讨论中,若无需求端的强劲复苏,大概是通过价格的趋势性下跌方能缓慢促进产业出清。当然,此间还有着不同的阶段性交易主线:其一,2019 年一季度的宏观氛围改善叠加消费旺季预期推动的基差修复行情;其二,年中数次出现的期现逻辑和阔叶非标套逻辑,还有最近的期现回归逻辑等等。 2020 年,我们认为浆价运行的主线是主动去库背景下的筑底行情,而非 2019 年的主动去库背景下的下跌行情。原因有三:其一,浆价绝对价格已经触及 10 年低位,且美金货已经打破高成本浆厂生产成本,针叶浆、阔叶浆皆如此;其二,产业链话语权最大的浆厂的主动去库进程已经初见成效,针叶浆库存进入历史正常区间,阔叶浆库存也有实质性下降,浆厂端在供应无增量而需求略有增长的预期下压力有明显改善;其三,产业格局变化,行业利润向下游纸厂集中,贸易商、纸厂库存偏低,若预期反弹行情,一来纸厂对价格上涨承受空间尚在,二来行业追涨补库能力、空间较大。 基于此判断,对不同阶段的交易主线将会有着更清晰的判断:一季度,尤其是 2020 年元宵之前,市场矛盾钝化价格陷入窄幅震荡,期现、单边操作机会甚少,市场维持 conta
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