境外债专题：南向通扩容助力中资境外债布局-天风证券

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 南向通扩容助力中资境外债布局 证券研究报告 2025 年 07 月 29 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 韩晨晨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070007 hanchenchen@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：2025 年 6 月中债登和上清所托管数据-商业银行继续增配利率债，各机构减配存单》 2025-07-28 2 《固定收益：贸易谈判推进，美股持续上涨-海外经济跟踪周报 20250727》 2025-07-27 3 《固定收益：可转债周报 20250727- 北交所转债怎么看？》 2025-07-27 境外债专题 1、债券南向通概况 概念：“南向通”是指境内投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。 约束条件：相关资金只可用于债券投资，不得通过“南向通”非法套汇。目前，“南向通”年度总额度为 5000 亿元等值人民币，每日额度为 200亿元等值人民币。 全流程机制：交易方式为请求报价；托管制度为名义持有人制度安排；结算规则为全额"券款对付（DVP）"结算。 2、回顾 2025H1 中资境外债：利差收窄，收益相对可观 一级市场表现： 中资美元债一级发行改善，发行利率波动下降。自 2024 年以来，中资美元债的发行规模较于 2022-2023 年有所改善，2025 年 1-6 月累计发行中资美元债 894 亿美元，同比增加 12%，但整体仍少于 2020-2021 年。 点心债一级发行略有收缩，发行利率有所分化。2022 年下半年以来，点心债发行规模放量，2024 年全年点心债发行量创历史新高，2025 年 1-6月累计发行 4143 亿元，同比减少 9%，且净融资规模在 2025 年 3、5 月为负。 二级市场表现： 中资美元债：指数稳步上行，信用利差持续修复。截至 2025 年 6 月 30日，中资美元债今年以来整体回报率为 4.23%，优于同期中债指数表现。投资 级 中资 美元 债 和高 收 益级 中 资美 元债 的 回报 率 分别 为 4.04% 、5.51%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为 8.25%、3.10%。 点心债：以国债为锚，跟随在岸信用利差收窄。此前点心债的融资成本飙升，点心债的信用利差目前高于美元债和在岸人民币债券市场，随着在岸市场的资金流入，以及未来融资成本的降低，离岸市场利差或将逐渐收窄。 3、2025H2 中资境外债：南向通扩容助力布局 香港债券市场：截至 2024 年末，港币债、离岸人民币债、G3 货币债存量规模分别为 1955 亿美元、1732 亿美元和 5656 亿美元。而由 CMU 托管的债务工具未偿还总额仅为 2.15 万亿港元（不含外汇基金票据及债券），因此，CMU 托管的债务工具仅为香港债券市场的一小部分。 中资美元债：展望下半年，我们认为，境内外利差差距推动南向资金流入，以及在化债政策持续推进下，城投美元债有望延续良好的回报表现，地产美元债也将受益于地方化债政策和地产政策的落实，投资级的金融和非金融板块一级供应相对充足，且估值仍有吸引力，有望延续上涨表现。 点心债：在中美利差倒挂的情况下，中资美元债考虑锁汇成本后性价比减弱，而对于点心债而言，无须考虑美元/人民币汇率波动的影响，因此，在考虑锁汇的情况下，点心债的性价比高于中资美元债，且此前点心债利差抬升，当前利差水平甚至高于中资美元债，在预期南向资金涌入的情况下，点心债的收窄空间较大，因此配置价值较高。 风险提示：城投口径偏差；美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性；汇率波动超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 债券南向通概况..................................................................................................................................... 5 1.1. 南向通扩容政策支持................................................................................................................. 5 1.2. 南向通概念及约束 ..................................................................................................................... 6 1.2.1. 南向通介绍 ....................................................................................................................... 6 1.2.2. 南向通约束条件 .............................................................................................................. 7 1.3. 南向通全流程机制 ..................................................................................................................... 8 2. 回顾 2025H1 中资境外债：利差收窄，收益相对可观 ........................................................... 13 2.1. 一级发行有何变化？............................................................................................................... 13 2.1.1. 中资美元债一级发行改善，发行利率波动下降................................................... 13 2.1.2. 点心债一级发行略有收缩，发行利率有所分化................................................... 14 2.2. 二级市场表现如何？..........................................................