信用策略系列：“信用策略”中场论-天风证券

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 “信用策略”中场论 证券研究报告 2025 年 07 月 30 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 刘雪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525060001 liuxueb@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：利率专题-写在国债买卖一周年之际》 2025-07-29 2 《固定收益：南向通助力中资美元债布局-境外债专题》 2025-07-29 3 《固定收益：2025 年 6 月中债登和上清所托管数据-商业银行继续增配利 率债，各机构减配存单》 2025-07-28 信用策略系列 一、2025 上半场，信用行情如何演绎？ 2025 年上半年的信用行情开启不早，但速度很快，空间亦大幅压缩，大致可分为四个阶段： 第一阶段（1 月初至 3 月中旬）：债市回调，信用结构性“抗跌”； 第二阶段（3 月下旬至 4 月初）：修复行情，信用演绎反季节性抢跑； 第三阶段（4 月中旬至 4 月底）：震荡市，信用再次演绎反季节性行情； 第四阶段（5 月初至 7 月中旬）：债市延续震荡，供需格局利好信用。 行情演绎的背后，除了资金与市场走势推动之外，供需上 2025 年也有一些结构性变化： 城投债继续低位供给；产业债供给持续上量；二永债的供给虽与往年基本持平，但亦存在结构性特征。此外，今年以来的科创债发行规模持续上量。 而从需求端看，公募与其他产品是信用债的主力买盘。 二、信用策略的下半场 站在当前位置和利差水平展望下半年，市场不由得会去讨论利差压缩空间、以及大幅压缩之后带来的反噬和利差回调风险问题。 我们重点围绕以下几点展开： 第一，下半年供给或仍平稳。 第二，三季度银行理财产品规模预期仍较好，无论是从被动还是主动资产储备的角度来说，增配信用都对提振市场需求有所助力，包括调整后的信用票息价值再度凸显。 尽管近期权益市场的上涨在提升着风险偏好，但并未显著影响到理财负债端，毕竟仍有浮盈以应对。 第三，基准做市信用债 ETF 以及科创债 ETF 在三季度仍在扩规模增长的过程中，尽管其也有一些争议与分歧，重定价与价值重塑或许还在后面。 第四，资金面和流动性仍有利于债市，尽管政策对于关键券的关键点位或有所关注，但在流动性和配置力量有利的环境下，利差压缩仿佛仍然是择优路径，至少在本轮调整企稳后的三季度或许不用太担心再度回调风险。 第五，利差大幅压缩后，面临的或有调整风险怎么看？ 从逻辑上来说，利差持续低位可能阶段性存在，但很难长期稳定，无论是宏观图景、政策预期、资金与流动性或是机构负债端赎回带来的影响，均会触发调整，只是其中幅度与持续时间的问题。 7 月下旬市场调整以来，信用利差走阔幅度相对不大，部分品种在此期间利差进一步压缩，后续信用会否存在补跌现象？ 我们建议做好流动性和仓位的转变与储备，从目前图景演绎来看，三季度不用太担心，或许窗口是四季度，或许更晚一些，我们持续观察。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2025 上半场，信用行情如何演绎？ ................................................................................................ 4 1.1. 行情开启不早，但速度很快，空间亦大幅压缩 ................................................................ 5 1.1.1. 第一阶段（1 月初至 3 月中旬）：债市回调，信用结构性“抗跌”................ 5 1.1.2. 第二阶段（3 月下旬至 4 月初）：修复行情，信用演绎反季节性抢跑 ........... 6 1.1.3. 第三阶段（4 月中旬至 4 月底）：震荡市，信用再次演绎反季节性行情....... 6 1.1.4. 第四阶段（5 月初至 7 月中旬）：债市延续震荡，供需格局利好信用 ........... 7 1.2. 供给结构性释放.......................................................................................................................... 9 1.3. 需求端：公募与其他产品是主力买盘................................................................................ 11 2. 信用策略的下半场 .............................................................................................................................. 16 3. 风险提示 ................................................................................................................................................ 19 图表目录 图 1：各信用品种 2025 年以来的周度累计持有期回报率走势 .................................................... 4 图 2：AA 中短票收益率走势（%） ........................................................................................................ 5 图 3：AA 中短票信用利差走势（bp）................................................................................................. 5 图 4：1 月初至 3 月中旬，主要信用品种收益率及信用利差变动情况（bp） ........................ 5 图 5：近年来一季度跨季前后公募基金净买入普信债情况（亿元）.......................................... 6 图 6：3 月下旬至 4 月初，主要信用品种收益率及信用利差变动情况（bp） ........................ 6 图 7：4 月中旬至 4 月底，主要信用品种收益率及信用利差变动情况（bp） ......