自由现金流持续改善 分红提升值得期待

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告环保 | 环境治理非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com蔡思SAC：S1350524070005caisi@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 08 月 01 日收盘价（元）5.92一 年 内 最 高 / 最 低（元）6.46/4.68总市值（百万元）9,296.88流通市值（百万元）9,296.88总股本（百万股）1,570.42资产负债率（%）56.59每股净资产（元/股）6.32资料来源：聚源数据创业环保(600874.SH)——自由现金流持续改善 分红提升值得期待投资要点：天津市属水务企业，深耕行业 20 余年。公司成立于 1993 年，前身为天津渤海化工集团，2000年前后资产重组后业务转变为水务，经过 20 余年的经营发展，公司逐步发展为行业内资深水务企业，主营业务包括污水处理、再生水供应、自来水供应。其中污水处理及建设成为公司核心盈利来源，2024 年贡献近八成的营收与毛利。当前公司第一大股东为天津市政投资，实际控制人为天津市国资委。污水处理项目分布集中，公司盈利稳定性较高。截至 2024 年底，公司拥有在手水务产能 606.51万吨/日，其中污水处理产能 527.01 万吨/日（不含委托运营），再生水处理产能 48 万吨/日，自来水供应产能 31.5 万吨/日，其中污水处理厂主要分布于天津、安徽、浙江、湖北等地，四省占据公司污水处理产能的近 7 成，项目分布较为集中，可见天津市外主要向华中或华东地区进行拓展，近几年天津地区污水处理价格调整顺畅，公司污水处理价格逐年提升，受此影响，2019-2024 年公司毛利率稳中有升，净利率维持在 17%左右，ROE 维持在 8%-10%，盈利稳定性较强。应收账款回款改善弹性高，分红率存在提升基础。水务行业进入存量运营期，行业资本开支持续收缩，2024 年公司投资活动现金流净额下降至-7.5 亿元，自由现金流达到 6.4 亿元，实现转正。展望未来，考虑到公司在建项目较少（在建项目剩余资本投入仅 4.6 亿元），未来自由现金流有望持续改善。另一方面，全行业应收账款拖欠严重，我们以应收账款/市值这一指标对比企业应收账款拖欠程度，天津创业环保这一比值达到 144%，位于行业首位，2024年地方政府化债提上日程，若企业应收账款回款加速，将大幅改善公司现金流水平。公司近几年分红率维持在 30%附近，远低于行业内其他公司，按照 2024 年分红进行测算，公司当前股息率 2.9%。我们预计，未来随着资本开支持续收缩，应收账款回款加速，公司自由现金流将持续改善，为提高公司分红率奠定基础。资产减值影响消退，预计 2025 年减少负向影响约 1.5 亿元。公司从 2015 年开始布局危废处置项目（自建+收购），近几年由于危废业务竞争逐步激烈，公司危废项目持续亏损，同时逐年对收购项目计提商誉减值，收购之初确认商誉 5.05 亿元，2021-2024 年逐年计提 1 亿元左右的商誉减值损失，截至 2024 年底公司商誉账面价值已经减值至 0，预计 2025 年起不再产生相应减值，相较于 2024 年将带来约 1.5 亿元的正向业绩影响。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 48.64、49.04、50.35 亿元，同比增长率分别为 0.8%、0.8%、2.7%，归母净利润分别为 9.58、9.95、10.27 亿元，同比增长率分别为 18.65%、3.89%、3.19%。当前股价对应的 PE 分别为 10、9、9 倍，我们选取北控水务集团、洪城环境、重庆水务作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为 17倍，公司当前估值水平远低于行业平均，按照 2024 年分红率进行计算，公司 2025 年股息率3.4%，首次覆盖给予“买入”评级。除此之外，港股天津创业环保当前估值更低，2025 年股息率 5.9%，建议关注港股平台。风险提示。应收账款回款不及预期、污水处理量存在波动风险、新增项目投产进度存在不确定性、跨市场选择可比公司的风险盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）4,6654,8274,8644,9045,035同比增长率（%）3.16%3.48%0.76%0.82%2.68%归母净利润（百万元）8658079589951,027同比增长率（%）15.17%-6.70%18.65%3.89%3.19%每股收益（元/股）0.550.510.610.630.65ROE（%）9.48%8.35%9.29%9.07%8.80%市盈率（P/E）10.7511.529.719.349.06资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 08 月 04 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 13页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 48.64、49.04、50.35 亿元，同比增长率分别为 0.8%、0.8%、2.7%，归母净利润分别为 9.58、9.95、10.27 亿元，同比增长率分别为 18.65%、3.89%、3.19%。当前股价对应的 PE 分别为 10、9、9 倍，我们选取北控水务集团、洪城环境、重庆水务作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为 17 倍，公司当前估值水平远低于行业平均，按照 2024 年分红率进行计算，公司 2025 年股息率 3.4%，首次覆盖给予“买入”评级。除此之外，港股天津创业环保当前估值更低，2025 年股息率5.9%，建议关注港股平台。关键假设1）2025-2027 年新增污水处理产能分别为 9、5.5、6 万吨/日，污水处理单价均为 1.92元/吨（不含税），污水处理厂产能利用率分别为 90%、91%、92%；2）2025-2027 年再生水处理产能利用率分别为 53%、54%、55%（注：产能利用率定义为售水量/产能）；3）2025-2027 年供水厂产能利用率分别为 53%、54%、55%（注：产能利用率定义为售水量/产能）；4）2025-2027 年供冷供热业务收入增长率均为 15%。投资逻辑要点公司为天津市属水务企业，主营污水处理、再生水处理、自来水供应等业务，2019-2024年公司毛利率稳中有升，净利率维持在 17%左右，ROE 维持在 8%-10%，盈利稳定性较高。公司现金流有望持续改善，一方面，全行业进入资本开支收缩期，企业自由现金迎来陆续转正，公司 2024 年投资活动现金流净额下降至-7.5 亿元，自由现金流达到 6.4 亿元；另一方面，全行业应收账款拖欠严重，而公司拥有全行业最大的应收账款改善弹性（其应收账款/市值的比例达到 144%，位于行业首位），两者综合下，公司现金流有望持续改善。而公司近几