工业行业中金看海外·公司：大金工业，坚韧的精神，漫长的专业化、全球化之路

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 23 日 中金看海外·公司 大金工业：坚韧的精神，漫长的专业化、全球化之路 观点聚焦 借鉴意义 全球暖通龙头大金走过的专业化、全球化道路，为中国暖通产业发展提供借鉴；大金管理的现代化、估值的国际化，对中国家电企业估值的国际接轨有参考意义。 对标 A/H 股：格力电器、美的集团 发现 专业的大金：1）大金是多联机的发明者、领导者，对暖通空调行业发展有卓越的贡献。2）大金以产品力为核心竞争力，专注于中央空调市场，但在 B2C 的家用空调市场竞争力弱。3）大金的商业模式有别于竞争对手。欧美暖通空调龙头（联合技术、英格索兰、江森自控）是相关多元化模式（暖通空调、楼宇自动控制、安防系统、电梯等）；日韩流行财阀模式（三星、三菱等）；中国暖通空调龙头是产业链一体化模式、家电多元化模式。 锲而不舍的全球化：1）大金在 1970 年代开始在东南亚、欧洲建厂，但 90 年代后才取得很好的效果。2）1980 年代到 1990 年代，大金两度进入美国市场，两度退出。2007 年并购麦克维尔、2012 年并购 Goodman 后，大金才在欧美市场确立龙头地位。3）大金 1990 年代进入中国市场，依靠产品优势确立高端品牌形象，中国市场盈利能力是全球各区域中最高的。大金在中国主销多联机，但在家用空调市场被边缘化，是战略失误。 历史上三大转折的借鉴意义：1）1924-1950 大金主业是金属件、制冷剂。1951年大金进入空调行业，并受益日本空调市场长达 40 年的渗透率提升。期间发明、改进多联机，并将业务专注在多联机，忽视了家用空调。2）受日本地产泡沫破灭影响，FY92/93、FY93/94 财年营收明显下滑。1994 年井上礼之出任社长，创始人家族淡出企业管理。井上礼之砍掉了不赚钱的业务，聚焦于专业化、全球化以及提高盈利能力，之后大金的净利润率明显提升。这一次转折堪比美的 2012年的转型。3）2000 年后，大金的股权逐渐分散，成为无实际控制人的公众公司，外资持股比例上升。这次转折堪比格力国企混改。4）2007 年并购麦克维尔，但2008 年遭遇经济危机以及跨国整合难题，欧美业务连续 5 年经营不善。大金最终整合麦克维尔，成功在欧美市场站稳脚跟。这次转折堪比美的收购 KUKA。 高估值的大金：1）虽然过去 10 年格力的增长速度远快于大金，但大金的估值下限区域是格力的估值上限区域。2）资本愿意给大金更高的估值，一方面是中日两国资本市场开放程度不同；另一方面是 2000 年之后，大金的股权充分地分散和国际化，且企业管理由职业经理人控制，大金彻底的成为无控股股东的公众公司，让资本更放心。3）相比于格力压库存模式导致的业绩波动，大金的波动周期更长。过去 30 年重大波动分别是 1992-1993 年日本地产泡沫破灭期间；1998年亚洲金融危机期间；2008 年全球金融危机期间。 财务与估值 大金全面开启全球化战略以来，FY93/94~FY18/19 财年公司收入、净利润 CAGR分别达到 8%、24%，市值扩张近 20 倍。近 5 年来公司估值区间在 15x-25x TTM P/E，当前估值水平为 23x/21x 2019/20e P/E。 风险 市场需求波动风险；行业竞争风险。 何伟 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 wei3.he@cicc.com.cn 韦一飞 联系人 SAC 执证编号：S0080119080093 yifei.wei@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 • 家电及相关 | 受益促销，家电 11 月零售改善，空调最明显 （2019.12.16） • 家电及相关 | 受价格战刺激，11 月空调需求弹性明显 （2019.12.06） • 家电及相关 | 产业变化精彩，配置龙头为主 （2019.11.24） • 家电及相关 | 脉冲式降价，格力勇夺“双十一”空调第一 （2019.11.13） 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 851001151301451602018-122019-032019-062019-092019-12相对值 (%) 沪深300 中金家电及相关 中金公司研究部：2019 年 12 月 23 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 全球暖通空调龙头 ................................................................................................................................................................ 4 大金是全球暖通空调龙头 ...................................................................................................................................................... 4 大金是多联机发明者、领导者 .............................................................................................................................................. 5 暖通空调专业化定位突出 ...................................................................................................................................................... 6 无控股股东的公众公司 .......................................................................................................................................................... 7 三大转折的重要借鉴意义 ...................................................................................................................................................... 8 漫长的专业化、全球化之路 ...........................................................................