行业比较专题：“反内卷”行情的三阶段

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 行业比较专题 证券研究报告 2025 年 07 月 04 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 孙希民 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524110002 sunximin@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：7 月，大暑将至-A 股动静框架之静态指标》 2025-07-02 2 《投资策略：货币政策调控强度或升级 - 政 策 与 大 类 资 产 配 置 月 观 察 》 2025-07-01 3 《投资策略：投资策略-上证攻坚新 高后，怎么看？》 2025-06-29 “反内卷”行情的三阶段 核心结论：反内卷行情如果发展顺利，可能分为三阶段：第一阶段政策催化下的预期（幅度可能较小），第二段定价资源品价格上涨，第三段定价资源品高价横住的时间。目前投资者或预期类似 16-17 年供给侧改革带来的资源股行情，但是目前行情尚在预期阶段，后续仍需观察政策落地和产能出清情况，如果没有真实的出清，行情可能不会有后续两个阶段。 和反内卷类似，当年的供给侧改革也属于供给侧出清。我们认为，相比需求侧驱动，供给侧驱动由于带有比较强的政策因素，市场调节机制相对弱化。因此，供需趋紧的持续时间更长、预判难度较高。供给侧驱动的特征就导致股价行情大概率是分阶段的。 复盘 16-17 年的供给侧改革行情，最典型的例子是煤炭的落后产能淘汰。我们重点分析股价和煤价的关系，可以分为三阶段： 1）第一段是 2016 年 2 月供给侧结构性改革文件发布；尽管站在当时看历史案例不多，但市场已有部分格局出清、煤价企稳预期，可以发现 16 年 2 月煤炭板块相对沪深 300 有小幅超额行情。 2）第二段是 2016 年 6 月，当时煤价小幅上涨，但煤炭板块开启一段主升浪。这段行情是提前定价 16H2 的煤炭价格上涨。可以发现，市场在达成煤炭价格会上涨的预期后，一致预期引致的股价超额只有一个月左右的时间。16 年 7月至 10 月虽然煤价持续上涨，但是煤炭指数相对沪深 300 没有超额。2016 年11 月，煤价回落，以煤价作为投资依据的投资者离场，看周期品价格景气投资对应周期股，是比较常见的跟踪思路。此时股价和煤价的一致性又恢复了，煤炭指数快速回调。 3）第三段则是 17 年 5 月-6 月，这段超额行情时间更长（但也只有 2 个月），超额幅度更高。本质是定价由于供给侧出清，产能无法恢复，煤价会高位运行的时间。定价时间的持续性比定价煤价上涨更难，因为其本质是从定价“煤价能涨多高”变成定价“高价能持续多久”，等于从关心价格的高点（一个点）变成定价价格在时间上的积分（一个面）。这些逻辑验证和证伪窗口都会拉长。 这次“反内卷”不一样的地方主要有两点： 一是本次反内卷行情主要目标不是钢铁煤炭，而是有民企参与，关系地方就业税收的制造业（例如光伏、汽车）。虽然第一波行情会因为学习效应预期发酵，但后续如果希望类似 16-17 年的煤炭指数展开第二波、第三波较大的超额行情，那么政策落地情况需要验证，产业供需格局需要看到实质的好转，如果没有，那么可能只有短暂的第一波预期驱动行情。 二是资本市场有很强的学习效应，有了 16-17 年的供给侧改革行情、2020-2024年煤炭板块“碳中和”行情的经验，市场可能不会简单按上述的三段式演绎。 风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 反内卷行情的三阶段............................................................................................................................ 3 1.1. “反内卷”行情的背景 ............................................................................................................. 3 2. 由供给侧驱动的行情市场如何定价？ ............................................................................................ 4 2.1. 16-17 年供给侧改革行情定价复盘........................................................................................ 4 2.2. 2020-2024 年煤炭“碳中和”下的供给侧驱动行情如何定价？ .................................. 6 3. 这次不一样.............................................................................................................................................. 8 4. 风险提示 .................................................................................................................................................. 9 图表目录 图 1：光伏设备行业在 24Q3 后开始加速出清，目前仍在进行 ................................................... 3 图 2：光伏设备行业 24Q3 后整体 CAPEX 同比转负，仍在出清过程中 .................................... 4 图 3：16-17 年供给侧改革行情的三阶段：以煤炭为例................................................................. 5 图 4：煤炭板块在 2020-2024 年发生新一轮供给侧驱动行情 ...................................................... 7 图 5：各申万一级行业 2015 年以来 7 月的涨跌幅情况.................................................................. 8 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 反内卷行情的三阶段 事件：中央财经委第六次会议于 25/7/1 召开，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难