海外市场观察：风险偏好明显改善；水往低处流

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险偏好明显改善；水往低处流 2019 年 12 月 9 日~12 月 15 日 上周焦点：风险偏好明显改善；贸易谈判与英国大选均出现积极进展 上周是海外市场的重磅事件周。面对相对“饱满”的预期，幸运的是主要事件均出现积极进展：中美就第一阶段协议文本达成一致，原定 12月 15 日的关税暂缓；英国大选保守党大比例获胜，基本消除硬退欧风险；12 月 FOMC 如期按兵不动，下调“散点图”并给出较高的加息门槛。 得益于此，短期市场面临的尾部风险边际缓和，风险偏好因此明显改善，呈现出典型的 risk on 特征：如新兴市场大幅跑赢，特别是对外需敞口大且此前持续落后的韩国股市领涨，且出现大量资金流入；铜的空头也明显减少等。英国资产受大选结果推动也表现强劲。相比之下，美股市场则体现出弹性不足的特点，落后于其他市场，美元也同样下跌。 我们认为，近期一系列事件的进展，特别是贸易摩擦“降级”将阶段性缓和市场面临的不确定性和尾部风险。如果“降级”能够持续较长时间，也有助于缓解美国增长的下行压力，甚至推动制造业库存和投资周期更快的企稳与修复。结合美联储进入政策观察期，这将使得海外市场利率下行受限，难以复制 2019 年的情形，因此直接受益于利率下行的资产都可能因此受到一定影响，如 2019 年明显领先的债券、REITs、黄金等。相反，美联储扩表和欧央行 QE 带来的全球流动性改善，有望在整体风险偏好提升下推动资金回流风险资产和“洼地”，即“水”往“低处”流，这将更受益那些配置比例和估值较低的市场与资产，如价值周期股、及欧洲和部分新兴市场等。 资产表现：股>大宗>债；股市大涨；利率回落；英镑大涨、美元跌 关注或异常点：风险偏好得到明显提振，风险资产特别是新兴市场大涨，英国资产也受益于大选结果表现强劲。 整体情形：过去一周，美元计价下，股>大宗>债；韩国、港股、新兴市场、俄罗斯等领先；VIX 多头、REITs、比特币、天然气、日元等落后。1）跨资产：股>大宗>债；2）权益市场：新兴>发达，发达市场中日本西班牙跑赢，意大利落后；新兴市场中墨西哥韩国领先，印尼跑输。风格上，美欧价值股跑赢，日本新兴成长股领先；美股半导体、消费服务、技术硬件领先，房地产、媒体、电信服务落后；3）债券市场：主要市场利率回落；美债期限利差收窄；通胀预期回升导致实际利率回落；信用利差收窄；高收益债大涨；4）大宗商品：原油涨天然气跌；金属中除铝以外均上涨，铁矿石大涨；农产品除玉米外均上涨；但波罗的海干散货大跌；5）汇率：英镑大幅走强，美元走弱；6）另类资产，VIX 多头、REITs 和比特币均下跌。 情绪仓位：波动回落；日本新兴超买；铜空头明显减少 关注或异常点：波动率和风险溢价回落，但日本新兴已经超买。英镑和铜空头仓位均大幅减少。 整体情形：过去一周，主要市场波动率和风险溢价回落，但日本和新兴进入超买区间。仓位方面，英镑空头减少，美元多头回落；铜期货空头大幅减少。此外，美股空头略有减少，新兴多头继续回落；2 年和 10 年美债空头均有所减少；欧元空头增加；原油多头增加，黄金多头回落。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dong@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 贸易摩擦引发波动，非农压低降息预期 (2019.12.09) • 市场策略 | 基本面现企稳迹象、流动性继续改善 (2019.12.01) • 市 场 策 略 | 风 险 资 产 暂 歇 、 欧 美 PMI 改 善 (2019.11.25) • 市场策略 | 美股新高但已超买；资金继续流入欧洲 (2019.11.18) 市场策略研究 2019 年 12 月 15 日 海外市场观察 中金公司研究部: 2019 年 12 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 流动性：发达转为流出；新兴流入减少，韩国流入明显 关注或异常点：发达股市转为流出，新兴流入减少，但韩国股市流入较为明显。 整体情形：过去一周，美国日本金融条件略偏宽松，欧洲中国趋向紧缩。资金流向方面，上周股票型基金转为流出，债券和货币市场基金流入小幅放缓。上周所有发达股市均转为流出，美股内部，ETF 的流入规模依然与上周相当，但非 ETF 型基金的流出明显扩大；新兴市场流入规模也明显减少，资金主要流入韩国、中国，流出印度、巴西、新兴欧洲。债券内部，转为流出信用债，利率债流入放缓，高收益债的流入规模与前一周基本相当。 基本面与政策：美国通胀继续上行，零售销售不及预期；欧元区工业产出仍下滑 关注或异常点：美联储 12 月 FOMC 按兵不动，进入观察期。美国 11 月 CPI 继续上行，但零售销售不及预期；欧元区 10 月工业产出继续回落。 整体情形：过去一周，美国经济意外指数回落，欧元区、中国、日本均回升。CME 期货隐含的 2020 年 1 月降息 25bp 的概率为 2.2%，不降息的概率为 97.8%。 上周公布的主要经济数据有，1）美国 11 月 CPI 同比 2.1%，较 10 月 1.8%回升，高于市场预期的 2%；环比 0.3%也好于预期的 0.2%，但不及 10 月 0.4%。11 月零售销售环比增长 0.2%，较 10 月 0.4%回落，且不及预期的 0.5%。2）欧元区 10 月工业产出同比回落，与预期相比，不同国家存在分化。欧元区 10 月工业产出同比回落 2.2%，较 9 月 1.8%继续下行回落，但好于预期的 2.4%；法国 10 月工业产出同比下滑 0.2%，不及 9 月 0.2%，但也好于预期的-0.4%；不过，意大利和英国均低于预期。3）日本 10 月核心机械订单同比回落 6.1%，不及 9 月的 5.1%，也不及预期的-1.9%；环比回落 6%，也低于预期。 盈利方面，美股、欧洲和日本有所企稳甚至小幅回升，但日本进一步下调（目前一致预期日经 225 指数 2019 年 EPS 回落 4.5%，2020 年 4.6%）。上周发达市场盈利预测调整情绪改善，新兴市场无明显变化。 市场估值：主要市场估值小幅扩张，美股新兴偏高 关注或异常点：美股动态估值回升至 18 倍，高于过去 5 年均值+1 倍标准差。新兴市场动态估值也高于过去 5 年均值+1 倍标准差。 整体情形：美股动态估值回升至~18 倍，高于 1990 年以来 15.8 倍均值，同时也高于过去5 年均值+1 倍标准差；此外，我们注意到标普 500 12 个月动态 P/E 已经接近 2005 年以来的上沿（图表 68）。我们的股权风险溢价模型显示，当前标普 500 指数 21.1 倍的静态 P/E高于增长（11 月 ISM 制造业 PMI=48.1）和流动性（10 年美债利率 1.82%）能够支撑的合理水平（17.9 倍）。今年美股 26.4%涨幅中，估值扩张贡献