路产结构年轻，资产优化推动价值重估

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告交通运输 | 铁路公路非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师孙延SAC：S1350524050003sunyan01@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com王惠武SAC：S1350524060001wanghuiwu@huayuanstock.com曾智星SAC：S1350524120008zengzhixing@huayuanstock.com联系人张付哲zhangfuzhe@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 06 月 25 日收盘价（元）4.87一 年 内 最 高 / 最 低（元）5.13/3.48总市值（百万元）10,944.70流通市值（百万元）10,944.70总股本（百万股）2,247.37资产负债率（%）70.37每股净资产（元/股）5.23资料来源：聚源数据中原高速(600020.SH)——路产结构年轻，资产优化推动价值重估投资要点：河南交投控股子公司，现金分红较为稳健。中原高速作为河南交投集团二级企业，聚焦经营性收费公路的投建、建设、运营管理，以及房地产建设、金融投资等多元化业务。公司通过持续强化路网规模与运营效率，实现业绩稳健增长，2024 年实现营业收入 69.69 亿元，其中通行费收入占比约为 63.98%，归母净利润 8.80 亿元。公司重视投资者回报，承诺 2025-2027 年，现金分红比率不得低于当年归母净利润的 40%。路产结构年轻，控股股东路产资源丰富。截至 2024 年底，公司高速公路总管养里程达 808 公里，下辖路网作为国家南北公路大动脉的关键组成部分，且承东起西，连贯南北，区位优势显著。从收入结构看，京港澳郑漯高速为公司核心路产，2024 年通行费收入占比为 44.27%。从收费年限看，公司加权平均剩余收费年限为 17.04 年（我们假设非京港澳高速拥有 30 年特许经营权，同时预测京港澳高速改扩建可顺利延长 30 年特许经营权），且所有路产的剩余收费年限时间均在 10 年以上，相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。此外，控股股东交投集团拥有全省 76.2%的路产，下辖较多通行费收入表现优异的高速，如京港澳新郑段、连霍郑州段等，公司管养里程仅占集团管辖里程的 11.63%，存在资产优化的空间。房地产业务持续收缩，存在资产优化空间。公司房地产业务由交投颐康、英地置业、君宸置业三家下属公司运营，2021-2024 年，公司房地产业务受市场影响，营业收入规模持续收缩，从 8.53 亿元下滑至 0.87 亿元，CAGR 为-53.26%。毛利率从47.52%下滑至 41.75%，降幅达 5.77pct。2024 年，公司加快房地产板块整合转型，优化资源配置，考虑到公司持续聚焦主业，提升经营质量，我们认为未来房地产业务存在优化空间。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 10.02/10.92/11.50亿元，当前股价对应的 PE 分别为 10.9x/10.0x/9.5x。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速 A 为可比公司，鉴于公司持续完善路网规模，优化业务结构，同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）5,7036,9696,8257,0177,438同比增长率（%）-23.04%22.20%-2.06%2.81%6.00%归母净利润（百万元）8288801,0021,0921,150同比增长率（%）491.00%6.27%13.80%8.99%5.32%每股收益（元/股）0.370.390.450.490.51ROE（%）5.61%5.79%6.27%6.50%6.50%市盈率（P/E）13.2112.4310.9210.029.52资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 06 月 26 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 19页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 10.02/10.92/11.50 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 10.9x/10.0x/9.5x，我们选取宁沪高速、深高速、粤高速 A 为可比公司，中原高速作为河南交投集团二级企业，持续优化业务结构，提升分红比例，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设收入：1）通行费收入：2025 年～2027 年，预计随着宏观经济逐步复苏，交通运输需求有所回暖；叠加郑洛高速预期 2026 年底通车，预计收入持续增长。2）多元化业务：随着宏观复苏，预计收入将维持稳定。成本：公司进一步聚焦主业，持续推进降本增效，提升管理水平，我们预计公司2025 年～2026 年毛利率仍将持续提升，2027 年受郑洛高速通车影响略有下滑。费用：费用率方面，随着公司持续推进管理费用与销售费用节降，预计费用率将稳中有降。投资逻辑要点公司坐拥“雄踞中原，枢纽四方”的区位优势，随着公司持续完善路网规模以及优化业务结构，不断推进降本增效工作，公司业绩有望进一步提升，带来分红能力的持续增长。核心风险提示宏观经济波动导致车流量增速不及预期；收费政策调整导致通行费收入不及预期；路网效应及分流导致车流量增速不及预期；自然灾害导致通行费收入不及预期。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 19页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 河南交投二级企业，分红收益较为稳健........................................................................51.1. 河南省上市公路运营投资平台，背靠河南交投集团..................................................51.2. 收费公路为主，多元业务为辅...................................................................................52. 收费公路业务：路产车流量稳定，资产存在优化空间..................................................93. 多元化业务：聚焦主业，优化结构.............................................................................134. 盈利预测与评级..............................................................................