完美世界(002624)深度报告：新研发体系下，《异环》具备开放世界品类游戏竞争优势

证券研究报告 | 公司深度 | 游戏Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 完美世界(002624) 报告日期：2025 年 06 月 15 日 新研发体系下，《异环》具备开放世界品类游戏竞争优势 ——完美世界深度报告 投资要点  我们认为公司目前有三个方面值得重点关注：1）《异环》领衔，值得关注的新产品线；2）组织架构和人员变化；3）资产负债表的积极变化。  新研发体系下，看好《异环》未来给公司带来的利润增量 我们看好《异环》未来给公司带来的利润增量。《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界 RPG 游戏，采用虚幻引擎 5 制作，支持光线追踪和 DLSS 技术，让画面更加逼真细腻。幻塔工作室制作了公司 2021 年上线的游戏《幻塔》，其首月流水达 5 亿元，首年达 30 亿元。 我们认为《异环》有三大竞争优势：1）研发工作室在相关品类的开发经验丰富，即过往产品优秀；2）对已有的 PV 分析后，我们认为游戏本身的画质、优化和主题均具备较强竞争优势；3）未来一至二年，我们看到二次元开放世界手游将有多款新游上线，除了《异环》外，还有《无限大》《望月》等。本轮开放世界游戏的上线高峰前，处于玩家新鲜感较强的时间，《异环》因此具备一定先发优势。另外我们认为，由于玩家喜好漂移和手机机能提升，开放世界品类是未来 3-5 年游戏板块最重要的营收增量，因此公司也有望享受一定行业 beta。  近年来公司组织架构和人员积极调整，资产优化 公司在 2023 年年底至 2024 年年初对管理层和组织架构有了较大调整，调整的最大特点便是更加扁平化和贴近市场。 从公司组织架构来看，公司原以项目中心为主，下设游戏工作室，后全面调整为工作室制以更加体现“产品为本”的研发思路。 从人员上看，公司员工总数从 2023 年末的 5754 人减少至 3905 人，并出售了部分非核心资产，如环球营业片单和乘风工作室，获得了一定一次性收益，且有望在未来持续提升研发效率。  盈利预测与估值 对比《幻塔》首月和首年分别为 5 亿和 30 亿元的流水，我们认为《异环》因其更加优秀的品质和题材有望超越。中性假设下，若如期上线，《异环》有望为公司 2026 年带来约 14 亿元利润增量。综合上述测算，我们预计公司 2025-2027年营收分别为 67/108/99 亿元，对应归母净利润分别为 6.3/17.1/18.2 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 47/17/16 倍，维持“买入”评级。  风险提示 新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差导致结果失真的风险。 投资评级: 买入(维持) 分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 fengcuiting@stocke.com.cn 分析师：陈磊 执业证书号：S1230521090002 chenlei01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥15.22 总市值(百万元) 29,526.32 总股本(百万股) 1,939.97 股票走势图 相关报告 1 《Q1 利润符合预期，研发投入持续增加》 2023.04.26 2 《Q1 扣非利润同降 47-57%，天龙 2 上线开启新产品周期》 2023.04.21 3 《费用控制得当，23 年储备多款大 IP 产品》 2023.04.10 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 5,570 6,715 10,767 9,888 (+/-) (%) -28.50% 20.54% 60.35% -8.17% 归母净利润 -1,288 632 1,713 1,822 (+/-) (%) -361.98% 149.09% 171.00% 6.37% 每股收益(元) -0.66 0.33 0.88 0.94 P/E — 46.72 17.24 16.21 资料来源：浙商证券研究所 -18%1%21%41%61%80%24/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0325/0425/0525/06完美世界深证成指完美世界(002624)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2025-2027 年营收分别为 67/108/99 亿元，对应归母净利润分别为6.3/17.1/18.2 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 47/17/16 倍，维持“买入”评级。  关键假设 1） 公司新游上线及时且质量较前作有所提升； 2） 国际贸易环境稳定，游戏等非实体商品受影响较小； 3） 宏观经济增速保持稳中有升带动影视业务稳定发展。  我们与市场的观点的差异 市场对开放世界手游对整体市场规模带来的促进未有全面认知，本文从软硬件多个角度对此进行了论述。  股价上涨的催化因素 新游上线流水超预期；游戏大盘整体繁荣等。  风险提示 新游上线进度或质量不及预期：导致 2026 年利润释放不及预期； 国际贸易政策变化：导致游戏出海业务受损； 测算数据偏差导致结果失真：报告中测算部分引用了较多假设与第三方数据，如出现偏差则可能导致测算结果失真。 完美世界(002624)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 当前时间点应关注的重点 ............................................................................................................................ 5 2 《异环》领衔，精简产品线精简重视质量 ................................................................................................ 5 2.1 研发工作室在相关品类经验丰富 ...................................................................................................................................... 5 2.2 幻塔工作室前作较为长青 .................................................................................................................................................. 5 2.3 《异环》采用虚幻 5 引擎打造，画质表现优秀 ..............