风机制造与风场运营双轮驱动，风机制造盈利迎来拐点

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金风科技（002202） 证券研究报告 2025 年 06 月 22 日 投资评级 行业 电力设备/风电设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 9.8 元 目标价格 13.51 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 3,451.50 流通 A 股股本(百万股) 3,354.83 A 股总市值(百万元) 33,824.65 流通 A 股市值(百万元) 32,877.29 每股净资产(元) 8.79 资产负债率(%) 73.05 一年内最高/最低(元) 11.88/6.46 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 杨志芳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524120004 yangzhifang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《金风科技-年报点评报告:营收利润大 幅 增 长 ， 大 兆瓦 机 型 快 速推 进 》 2021-03-29 2 《金风科技-半年报点评:现金流大幅改 善 ， 风 机 毛 利率 有 望 持 续向 好 》 2020-09-02 3 《金风科技-季报点评:净利润大幅增 长，毛利率回转可期》 2020-05-02 股价走势 风机制造与风场运营双轮驱动，风机制造盈利迎来拐点 全球风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动。公司成立于 2001 年，根据彭博新能源财经统计，2024 年公司国内风电新增装机容量达 18.67GW，国内市场份额占比 22%，连续十四年排名全国第一，连续三年全球排名第一。公司三大主营业务为风机制造、风电服务、风电场投资与开发，风电场投资开发毛利率较高，贡献公司主要利润；2024 年公司风机制造毛利率处于历史底部，公司风机制造与风场运营双轮驱动。 主业：国内风机价格触底回升，风机出口贡献新增长点。2024 年，中国风电行业低价竞争态势缓解，行业中标价格企稳回升，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024 年 Q3 以来风机价格在 1550 元/kw 左右，并持续小幅上升。风机出口增长强劲，根据 CWEA，2024 年中国风机出口容量为 5.2GW，同比增长 42%；新增订单看，根据风芒能源，2024 年国内风机商海外订单新增 34.3GW，同比高增 345.5%。 看点一：风机制造盈利迎来拐点，公司“海风+出海”优势明显进一步增厚利润。2024 年公司风机制造毛利率见底回升，随着预计 2025 年公司风机制造业务有望扭亏为盈。1）出口：公司风机出口优势明显，根据 CWEA，2024 年金风风机出口新增出货 2.5GW，同比增长 45%；截至 2024 年底，公司累计海外风机出货 9.8GW，占比为 47%，公司风机出口业务行业领先，截至 2024 年底公司海外在手订单 7.0GW；2）海风：2024 年公司新增海风中标规模升至行业第一，2024 年公司在海上风机招标规模为 3.4GW，随着海风行业开工，公司海风出货占比有望进一步提升；3）国内陆风：风机招标价格企稳回升，同时公司技术路线更换，由直驱永磁更换为中速永磁，随着机型迭代放缓及供应链降本，国内陆风迎来盈利改善。 看点二：公司风电场资产质量位居前列，风场运营+转让贡献持续盈利。公司近两年来形成稳定的风电场“滚动开发”模式，除自营风场发电获取利润外，也不断出售风电场项目获取收益。目前公司风电场运营&转让容量居于行业前列，截至 2025 年 3 月底，公司自营风电场权益装机容量合计8.0GW，风电场权益在建容量 4.1GW。随着新能源全面入市，存量项目的机制电价与现行政策妥善衔接，存量项目风电场收益率一定程度上得到保证，并且风电出力曲线较为平均，电价受市场化影响较小，风电资产盈利能力明显好于光伏。 投资建议：2025 年风机制造业务有望扭亏为盈，看好风机制造带来的利润弹性，我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 33.6、41.5、47.1 亿元，同比增长 80.5%/23.7%/13.4%，PE 分别为 12.3、10.0、8.8 倍。给予其2025 年 17 倍 PE，目标价 13.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 50,457.19 56,699.16 79,226.47 94,252.87 106,100.30 增长率(%) 8.66 12.37 39.73 18.97 12.57 EBITDA(百万元) 8,953.73 10,240.37 9,225.24 10,624.36 11,707.88 归属母公司净利润(百万元) 1,331.00 1,860.45 3,357.31 4,153.48 4,710.14 增长率(%) (44.16) 39.78 80.46 23.71 13.40 EPS(元/股) 0.32 0.44 0.79 0.98 1.11 市盈率(P/E) 31.11 22.26 12.33 9.97 8.79 市净率(P/B) 1.16 1.13 0.91 0.84 0.76 市销率(P/S) 0.82 0.73 0.52 0.44 0.39 EV/EBITDA 3.14 3.82 4.37 3.02 2.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%1%12%23%34%45%56%2024-062024-102025-02金风科技沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全球风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动........................................................................... 4 1.1. 深耕风机制造领域，国内风机整机领军者......................................................................... 4 1.2. 风机制造业务毛利率历史底部，公司风机制造与风场运营双轮驱动 ........................ 5 2. 风机制造盈利历史底部，海外市场贡献新增量........................................................................... 7 2.1. 全球风电需求持续高增，海外市场打开新空间 ................................................................ 7 2.2. 风机招标价格触底回升，行业生态持续优化 .................................................................