石油石化行业专题研究：能源品处于周期什么位置？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油石化 证券研究报告 2025 年 06 月 21 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 姜美丹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524090002 jiangmeidan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石油石化-行业专题研究:油价新锚点 — — 美 国 页 岩 油 盈 亏 平 衡 点 》 2025-06-12 2 《石油石化-行业专题研究:从欧洲石化 关 停 潮， 看炼 化 产业 西 降东 升 》 2025-04-19 3 《石油石化-行业专题研究:油煤联动 与背离，及对化工启示》 2025-04-04 行业走势图 能源品处于周期什么位置？ 原油——大周期仍在页岩油时代，小周期还需等一个破位 原油历史经历了三轮大周期——1970s 的产油国崛起大滞胀、1980-90s 的石油私有化和大缓和；2000s 的中国需求叠加“阿拉伯之春”。到 2010s 之后进入页岩油革命时代。虽然 2020s 经历了疫情、俄乌等大事件，但总体来讲，到 2025 年石油市场仍然笼罩在页岩油大时代的余威中。 小周期来讲，自从美国恢复石油出口之后的 10 年里，看起来似乎五年为一轮小周期，是页岩油的扩张——收缩周期。目前已经走到 2020-2025 年本轮小周期的尾声阶段，只差一个破位和出清的过程。 煤炭——走完一个库存周期，底部或已现，但边际供给限制反弹空间 煤炭的产能周期具有政策属性，而库存周期具有市场属性。目前库存周期接近走完一个轮回。从 2021 年的被动去库，到 2022 年的主动加库，到 2023/24年的被动加库，到 2025 年进入主动去库。 动力煤 2025 年的供需压力是不言而喻的。供给端的负反馈已经出现，价格或基本筑底。高成本的供应者（主要是距离消费地远的）包括进口煤有望在5-6 月份加速去化，新疆煤产量有望进入零增或负增状态。 但是煤炭价格触底之后的弹性很难有太高预期。因为边际供给者新疆和印尼等生产弹性良好。跌价的时候容易去化，帮助快速触底；反之，当价格反弹也容易恢复生产，限制反弹空间。 天然气——仍待产能周期落地后的补跌 油价 2025 年（通胀调整）已经接近跌回到 2015-2017 年前低水平 63 美元/桶，然而天然气价格目前欧洲 TTF 仍有 12 美元/mmBtu 左右，仍然显著高于 15-17 年均值 7.6 美元/mmbtu。我们认为原因是，天然气的供给更依赖基础设施（管道、LNG 出口终端、接收站等），供给再平衡所需要的时间更长。随着新产能落地，2025 年之后全球天然气供应，尤其是 LNG 市场，预计将逐步进入宽松状态，LNG 现货价格有望回归到长协价格之下。 风险提示：1）原油需求低于预期导致价格加速破位风险；2）伊朗或俄乌地缘冲突升级，导致油价超预期反弹的风险；3）煤炭受中国气候因素等影响，需求低于预期的风险；4）煤炭供给端山西、新疆等产煤省产量超出预期的风险；5）国际天然气 LNG 出口终端投产慢于预期，导致 TTF 价格维持高位时间超出预期的风险；6）美国数据中心等发电需求超出预期导致 HH涨幅超过预期的风险；7）中国天然气需求低于预期的风险。 -14%-9%-4%1%6%11%16%2024-062024-102025-02石油石化沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 导言：能源品处于周期什么位置？ ................................................................................................. 4 2. 原油大周期处于什么阶段？ .............................................................................................................. 4 2.1. 大周期回顾——页岩周期余威尚在 ...................................................................................... 4 2.2. 页岩黄昏，海上崛起................................................................................................................. 5 2.3. 需求降速，结构变化................................................................................................................. 5 2.4. OPEC 调控难度加大 ................................................................................................................... 6 2.5. 页岩油小周期或将继续发挥作用........................................................................................... 6 3. 天然气仍待产能周期落地后的补跌 ................................................................................................. 7 3.1. 本轮周期回顾——油价回去了，气价还远远没回去 ....................................................... 7 3.2. 全球天然气平衡表——将趋于宽松 ...................................................................................... 8 3.3. 欧洲平衡表——尚需弥补俄气缺口，好在国际新增供给比较充裕 ............................ 8 3.4. 中国平衡表——将挤出 LNG 现货进口 ................................................................................ 9 4. 煤炭已走完一个库存周期，价格或筑底但缺乏弹性..............................................................