计算机行业深度研究：以稳定币的名义，重塑全球金融支付体系

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2025年06月17日（评级）分析师 缪欣君 SAC执业证书编号：S1110517080003分析师 王屿熙 SAC执业证书编号：S1110524010001以稳定币的名义，重塑全球金融支付体系行业深度研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核心观点➢稳定币从加密资产“连接器”升级为全球支付新基建，合规化浪潮下增量资金与场景快速跃升在即，聚焦四大核心赛道。➢1、产业趋势：稳定币规模跃升，重构跨境支付新范式（1）规模指数级增长：2025年2月全球稳定币供应量达2140亿美元（年交易额35万亿美元，超2倍Visa交易量），链上活跃地址同比增53%，链上活跃地址超3000万。去中心化稳定币崛起：USDe（Ethena Labs）市值一年内从1.46亿→62亿美元，跃居第三大稳定币；MakerDAO转型Sky后推合规USDS（市值26亿）。（2）应用场景多元化：跨境支付：USDT 等稳定币替代传统电汇，成本从 25-50 美元 / 笔降至低于1美元，到账时间从 1-5个工作日压缩至分钟级。链上金融基建：企业薪资支付（Remote.com覆盖69国）、美债抵押结算（BlackRock数字基金）、RWA交易媒介。（3）公链生态分化：以太坊占发行量55%，Solana/Base成交易主战场（受Meme币+DeFi驱动），TRON主导新兴市场P2P支付。➢2、政策催化：美港监管破局打开增量天花板2025年5月美国GENIUS Act通过，要求100%由高流动性资产（如现金、银行存款、短期国债）支持。同月，中国香港《稳定币条例》落地，设立发牌制度，众安银行成首家储备服务商，京东、渣打等5家机构进入沙盒测试。➢3、市场空间：万亿美元赛道雏形初现花旗预测2030年稳定币规模达1.6-3.7万亿美元。核心驱动：（1）传统金融接入：Visa/Stripe整合稳定币支付，贝莱德发行代币化基金及其他资管巨头的代币化基金布局；（2）新兴市场美元化需求：阿根廷年通胀率突破 200%，将 40% 的储蓄转投 USDT；同时，据统计，每年尼日利亚接收加密货币超 590 亿美元，43% 的非洲链上交易涉及稳定币。建议关注：1、阿里链RWA资产端：朗新集团、捷顺科技(潜在)等2、稳定币应用场景（跨境支付+供应链金融）：连连数字、新国都、新大陆、联易融科技、拉卡拉、移卡3、银行托管与支付系统：众安在线（非银组覆盖）、信雅达、长亮科技、京北方、中科金财、四方精创等风险提示：监管政策风险、法律与合规风险、信用与对手方风险、市场波动与流动性风险、测算及假设风险3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明稳定币：重构全球支付体系的数字基石14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Cointelegraph官网、Web3.0标准化公众号，天风证券研究所1.1 稳定币的范式革命开启➢定义与分类——稳定币是通过技术手段锚定法币、商品或算法实现价值稳定的加密货币，分为四类：（1）法币抵押型（USDT、USDC）：由法定货币(如美元、欧元、港币)作为储备资产支持，通常以1:1的比例锚定；（2）加密抵押型（DAI）：以其他加密货币作为抵押资产，通常采用超额抵押以应对价格波动；（3）算法稳定币（FRAX）：不依赖实际资产抵押，而是通过算法和智能合约调节供应量，以维持价格稳定。（4）商品抵押型：由实物商品(如黄金、石油)作为储备资产支持，价值与商品价格挂钩。➢技术架构——虽然四种类型的稳定币采用不同技术路线，但技术框架大致相同，主要分为技术层、资产层、和应用层。（1）技术层：运用智能合约、身份认证、审计治理、监管合规、数据安全和隐私保护等技术，在区块链系统中实现稳定币的链上操作和管理。（2）资产层：主要实现稳定币及挂钩的实物资产处理和管理功能，以确保其价值的稳定性、流动性和安全性。资金层包括资产类型、资产托管、发行机制、赎回机制、稳定机制、流动性管理、私钥存储等关键功能模块。（3）应用层：主要实现用户交互、资产管理和多场景应用支持，确保稳定币能够在实际经济活动中发挥稳定的作用，为用户提供便利、安全和高效的操作体验。➢市场格局与规模——寡头垄断，截至2025年Q1，USDT（1450亿美元）与 USDC（602 亿美元）占据约 90% 份额。结算规模快速跃升，根据CEX.IO研究表明，2024年稳定币总转账量达到27.6万亿美元，超过了传统支付巨头Visa和Mastercard的总交易量。USDT和USDC占据约90%份额稳定币的技术架构5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：TechFlow深潮官网，天风证券研究所1.2 发行流通与商业模式详细解析➢以目前主流的法币抵押稳定币为例，解析稳定币的运作原理与商业模式➢发行及流通：2014 年 iFinex 旗下的 Tether 公司创设了稳定币 USDT，其发行及流通主要分五步：第一步用户将美元存入 Tether 的银行账户；第二步则是Tether 为用户创建其对应的 Tether 账户，并在其账户中铸造对应价值的USDT；第三步则是户之间的交易流通；第四步为赎回阶段，若用户赎回美元，需将USDT交给Tether公司，第五步则是Tether销毁对应价值的USDT，同时美元返还给用户的银行账户。➢技术实现：Tether 发行 USDT 要实现上述流程需要区块链技术的嵌入，主要分为三层：第一层是区块链主网，早期主要是比特币区块链，目前已扩展至 200+公链，USDT 的交易账簿通过 Omni 层协议嵌入区块链中。第二层是 Omni 层协议，用于铸造、交易和存储 USDT。2019 年以后 USDT铸造已经陆续转向了波场和以太坊，主要运用的是 TRC-20 及 ERC-20 协议。第三层是 Tether 公司，主要是负责发行以及抵押资产的管理、审计等。最为根本的原则是Tether运行的储备证明机制，只要铸造一个USDT，对应抵押物要同等增加1美元，确保100%等值抵押。➢盈利模式：（1）收入端：注册 KYC 后的服务费（150 美元/人），出入金手续费（约0.1%），利息收入（如短期国债 4-5%的收益，但其成本为0，其他还有贷款利息收入）、托管费（部分机构托管在 Tether 的费用）。（2）成本端为极少数的技术和运维人员，边际成本极低。 2024年Tether仅有150名员工创造了140亿美元利润。USDT 技术实现架构（以比特币网络为例）USDT 发行、交易、流通、回收全流程6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：区块链头条公众号、链科天下公众号、君合法律评论公众号等，天风证券研究所1.3 稳定币发行本质或为新一轮大国间支付体系话语权抢滩➢美国先行发行稳定币，新一轮铸币权竞争开启。我们认为稳定币是可能绕开Swift的，改变换汇直接解决跨境贸易（甚至融资）结算的下一代结算形态。我们判断各国稳定币的进展本质或为下一代大国间支付体系话语权的抢滩，对打破美元本位的全球金融体系具备战略意义。➢亚洲市场看中国香港，立法节奏25年明显加速，或为中国金融对外开放核心窗口。中国香港政策从储备