经济高弹性期下的政策前瞻与资产配置策略：应时而变

应时而变 西南证券研究院 宏观研究团队 2025年6月 ——经济高弹性期下的政策前瞻与资产配置策略 概 述  经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制。面对关税扰动，我国经济仍具韧性，2025年下半年或通过内需型投资形成熨平机制，结构性亮点集中于：高端制造、城市更新、服务消费等。制造业投资在国内“两新”等扩内需政策支持下全年增速或保持在8%以上；“两重”项目和城市更新专项投资计划加快下达，年内基建投资增速有望实现9%以上；消费在 “以旧换新” 政策推动下温和复苏，社消总额全年增速有望回升至5%，新场景类的实物消费+情绪消费或将贡献增量。 2025年下半年出口增速波动或加剧，但窗口期内“抢出口”仍显韧性；房地产市场“缩量提质”，有助于价格维稳。  政策蓄力渐进：宽财政进度与松货币空间。2025年1-4月，全国一般公共预算收入完成进度36.7%，略高于去年同期，土地出让收入同比由负转正。财政支出完成预算的31.5%，为2020年以来同期最快，政府负债率显著低于美日，宽财政加码仍有空间。1-4月专项债发行量约占全年额度的27.05%，快于去年同期进度。超长期特别国债发行时点靠前，项目包括“硬投资”和“软建设”。货币方面，下半年宽货币“灵活把握”，政策对稳增长和物价合理回升的敏感性继续提升，年内或还有一次降准（50BP），降息或还有20个基点左右，重点关注期在9月末至10月初。  三维叠加下的行业筛选：短、中、长期逻辑。短期，结合2025年以来出台的不同类型政策频次及2012年八项规定之后的资本市场表现，建议重点关注具身智能、饮料乳品、化学制药等；中期，1979年以来中美历次贸易交锋对我国产业发展路径影响有限，2017-2019年，科技、服务和教育环保增速较快，体现出强链补链特征，而美日之间长达三十多年的贸易摩擦期，电气机械设备、化学品、医疗卫生、商业活动等发展较快；长期，美国和日本的低利率时期，科学技术、医疗服务等领域发展较快，而住宿餐饮、建筑等行业衰退较快，体现出资金成本较低时，整个社会资源倾向于更多的进行创新型投入，结合当前产业比较优势，我们认为随着我国利率进一步走低，高端制造、医药生物及新型可选消费可长期关注。  历史镜像：美国贸易战对全球贸易、经济和货币影响。通过复盘1890年以来美国曾发起过的六轮大规模贸易战发现，美元升值在大部分时期是贸易摩擦的“因”，贸易战难以改变美国的贸易逆差，通常导致贸易博弈双方乃至全球经济增速下滑，但是不曾直接导致全球性的经济衰退。此次特朗普2.0贸易战或将拖累美国今年实际GDP增长率相对基线下降 0.7%，并拖累中国GDP增长约0.4个百分点左右，同时关税政策变化也和全球“去美元化”交易有关。历史上大部分贸易战时期，黄金价格走高、美元呈贬值态势，后续风险资产价格走势或仍面临一定压力。  风险提示：中美贸易博弈超预期，政策落地节奏和效果不及预期，地缘政治风险。 1 目 录 三维叠加下的行业筛选：短、中、长期逻辑 以史为鉴：贸易战之下的大类资产配置策略 经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制 政策蓄力渐进：宽财政进度与松货币空间 2 数据来源：wind，西南证券整理 1 经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制 美国关税对中国经济的中观传导链条是：出口与营收回落→制造业生产放缓→企业利润空间收窄→企业投资意愿下降→ 居民就业减少收入降低→ 消费放缓，为打破经济下行的循环，宏观政策加大逆周期调节力度。从2018年来看，内需型投资是对冲贸易战影响的有效选项。2018年7月6日，美国对340亿美元中国产品加征25%的关税，中美贸易战打响，2018年9月18日，美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施，自2018年9月24日起加征关税税率为10%，2019年1月1日起加征关税税率提高到25%。关税实质性冲击在2019年2月凸显，出口增速相对最大降幅达-16.72%，制造业投资在相对降幅小幅收敛后，又迅速下降，社消总额增速在关税税率提高后相对增速出现小幅回升，之后稳定在偏弱状态，房地产投资和基建投资成为稳定经济的主要动能，相对增速在2019.2-2019.12保持正增长。 2018年中美贸易战时期内需型投资是“稳定器” -20-15-10-5052018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 出口金额:累计同比 制造业投资:累计同比 社消总额:累计同比 基建投资:累计同比 房地产开发投资:累计同比 个百分点（2018年9月=0） 2019.1.1加征关税税率提高到25% 当期对冲效果即显现 三个月后进入相对稳定态 3 关税影响下制造业投资增速边际走低，但仍保持高增长态势。2025年1-4月，制造业投资累计同比增长8.8%，增速较1-3月下降0.3个百分点，较全国固定资产投资同比增速高4.8个百分点，保持较快增长态势。4月单月，制造业投资同比增长8.2%，较3月边际下滑0.9个百分点。尽管4月份美国关税对制造业投资有所拖累，但制造业投资仍保持高增速，在“设备更新”等政策支持下依然具备韧性。 细分行业上， 2025年1-4月铁路、船舶、航空航天制造业、汽车制造业累计投资增速均在20%以上，延续高速增长态势。从边际变化来看，除了纺织业、通用设备、专用设备制造业投资增速边际回升之外，其余10个主要行业投资增速均回落，铁路、船舶、航空航天制造业同比增速下降较多，较1-3月下滑8.3个百分点至29.6%，其次是医药、计算机通信等制造业行业。 1 经济进入高弹性期：贸易战冲击的熨平机制 01020304005000100001500020000250003000035000400002021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04制造业投资：当月值 制造业投资：当月同比（右轴） 亿元 % 4月制造业投资增速边际走低 制造业细分行业累计增速变化 累计增速 固定资产投资完成额 1-2月 （%） 1-3月 （%） 1-4月 （%） 1-4月 vs 1-3月（个百分点） 铁路、船舶、航空航天 37.3 37.9 29.6 -8.3 汽车 27.0 24.5 23.6 -0.9 通用设备 21.6 17.2 17.9 0.7 食品制造 21.0 18.0 16.6 -1.4 农副食品加工 17.4 18.6 18.4 -0.2 有色金属冶炼及压延加工 16.1 17.9 16.4 -1.5 纺织业 13.6 13.5 14.7 1.2 金属制品 10.8 12.2 11.5 -0.7 计算机通信 9.6 10.5 9.0 -1.5 专用设备 9.0 8.1 8.4 0