海外行业：Circle，稳定币第一股，生态及合规优势稳固

1证券研究报告作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明海外行业2025年06月08日分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002分析师 杨雨辰 SAC执业证书编号：S1110521110001Circle：稳定币第一股，生态及合规优势稳固海外行业报告：行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明稳定币行业：市场空间：根据 rwa.xyz 数据，截至 2025 年 6 月 8 日，全球稳定币市值超 2366 亿美元，较 2019 年增长超 45 倍，市场预计稳定币市值未来有望达到万亿美元规模。竞争格局：截至 2025年 6 月 8 日，USDT 和 USDC 占据全球稳定币市场主要市值份额，分别为 64% 和 25%。Paypal、Robinhood、富达投资、World Liberty Finance 等传统机构和政府陆续入局，但目前来看头部稳定币网络效应明显，具有较强的竞争壁垒。政策法规：行业合规路径逐渐清晰。欧洲实施 MiCA 法规、美国参议院通过《GENIUS 法案》辩论动议、中国香港完成《稳定币条例法案》立法，全球范围内多个主要市场正在构建清晰的监管框架合规路径，我们预计随着监管框架完善，稳定币采用率有望加速提升。应用场景：目前主要用于加密货币交易与 Defi 活动，但正在逐步拓展至新的场景。支付领域，相比 SWIFT、ACH 等传统清算系统，稳定币具备交易速度快、手续费低、透明度高等优势。我们认为凭借在效率、成本和透明度等优势，支付领域中稳定币正在快速逼近 Visa、Mastercard 等传统网络的市场规模。RWA 领域，目前仍处于早期阶段，Coinbase 预计未来真实世界资产上链有望带来数百万亿美元的潜在市场空间。Circle：Circle 是全球领先的合规美元稳定币发行方，围绕 USDC 为核心，提供稳定币、钱包、跨链协议、开发者工具等一体化金融基础设施，致力于构建开放金融网络。截至 2025 年 6 月 8 日，USDC 市值约588亿美元，为全球市值第二大的稳定币。公司收入高度依赖 USDC 储备资产所产生的利息收益，2024 年总收入为 16.8 亿美元，其中储备收入占比高达 99%。公司通过头部交易所如Coinbase 和 Binance 建立合作关系，持续扩大 USDC 的采用率，驱动 USDC 市值增长。风险提示：政策进展不及预期；政策监管收紧；行业竞争加剧；宏观经济下行；稳定币渗透率不及预期；测算具有一定主观性等。目录1 稳定币：伴随加密生态增长，逐步渗透至支付领域2 Circle：稳定币第一股，生态及合规优势稳固3 风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 稳定币：伴随加密生态增长，逐步渗透至支付领域1.1 基本概念：稳定币为价值相对稳定的加密货币稳定币是一种加密货币，其价值与另一种资产（如法定货币）挂钩，以维持价格稳定。稳定币旨在解决主流加密货币价格剧烈波动的问题，更适合日常交易及作为价值存储。稳定币应用于各类基于区块链的金融服务场景，也可用于商品和服务的支付结算。稳定币主要分为四大类别：法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币、商品抵押型稳定币和算法稳定币。➢ 法币抵押型稳定币（Fiat-Collateralized Stablecoins）：由法定货币作为储备资产支持， 1:1 锚定法定货币，储备的法定货币至少等于或超过发行稳定币价值。➢ 加密货币抵押型稳定币（Crypto-Collateralized Stablecoins）：以其他加密货币（如ETH）作为抵押资产，通常采用超额抵押以应对价格波动。➢ 商品抵押型稳定币（Commodity-Backed Stablecoins）：由实物商品（如黄金、石油）作为储备资产支持，与大宗商品的市场汇率挂钩。➢ 算法稳定币（Algorithmic Stablecoins）：不依赖实际资产抵押，通过算法和智能合约调节供应量维持价格稳定。表：稳定币主要类型5类别抵押资产类型锚定机制特点法币抵押型稳定币法定货币（如美元、欧元）1:1 锚定法定货币，储备的法定货币至少等于超过发行稳定币价值波动小，由银行或其他安全金融机构持有的实物资产储备作为支撑，定期接受审计以确保透明性加密货币抵押型稳定币加密货币（如ETH）超额抵押，智能合约清算机制抵押物价格波动可能导致清算风险商品抵押型稳定币实物商品（如黄金、石油）挂钩商品市场价格受商品价格波动影响大算法稳定币无实际抵押，依赖算法调节通过算法调节供需维持稳定无实物资产支撑，风险较大，市场极端情况下容易发生“死亡螺旋”资料来源：coingecko官网、fireblocks等，天风证券研究所1.2 发展历史：交易和链上需求驱动市场规模快速增长图：稳定币市值增长趋势（十亿美元）6资料来源：coingecko官网、rwa.xyz官网，天风证券研究所稳定币市值从2020年开始快速增长，至今交易加密货币的主要媒介使用。稳定币价格相对稳定，市场参与者为降低投资风险，将波动较高的加密货币兑换成风险较低的稳定币，使得稳定币成为加密资产市场中的避风港，我们认为稳定币的稳定性和价值尺度功能使其成为投资者和机构平衡和稳定加密货币生态系统的重要工具，满足市场对于稳定媒介的使用和需求。市值方面，根据 rwa.xyz 数据，截至 2025 年 6 月 8 日，全球稳定币市值达到 2366 亿美元，较 2019 年增长超 45 倍。交易量方面，稳定币已成为头部平台的主要交易媒介，以 Binance 交易所为例，2025 年 6 月 3 日数据显示其平台加密货币成交量中 88% 为稳定币。DeFi Summer吸引资金上链，同步推动稳定币需求。2020 年夏季开始，去中心化应用（DApps）生态蓬勃发展，Dapps 提供诸如 Yield Farming 和借贷等金融服务。去中心化金融（DeFi）利用区块链技术、智能合约和 Dapps 来提供金融服务，无需依赖银行或政府等中介机构，Compound、Aave 和 Curve 等去中心化金融平台推出各自的治理代币，用户能够通过“流动性挖矿”获得奖励。DeFi总锁仓价值（TVL）在2021年11月到达高峰，超过 1700 亿美元，稳定币作为“链上现金” 同期市值接近 1500 亿美元。图：2025年6月3日币安成交量（按Token区分）FDUSDUSDTUSDCTRYBTCEURBRLJPYOther1.3 竞争格局：USDT 及 USDC 占据全球稳定币市场主要份额稳定币竞争格局高度集中，按币种分类，USDT和USDC占据大部分市场份额。根据 rwa.xyz数据，截至 2025 年 6 月 8 日，全球前三的稳定币占据 92% 的市场份额 ，前三大稳定币 USDT、USDC 和 USDS 市值为 1511亿/588亿/76 亿美元，市场份额分别为 64%/25%/3%。按网络分类，以太坊是稳定币流通的主要市场，也是USDC流通的主要市场。根据 rwa.xyz 数据，截至 2025 年 6 月 8 日，约 1291 亿美元的稳定币发行在以太坊，占据所有稳定币发行量的 54%。 以太坊上