建筑装饰行业专题研究：从建设环节看雅鲁藏布江下游水电工程投资机会

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2025 年 05 月 30 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 蹇青青 联系人 jianqingqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业研究周报:继续看好中西部基建及重点产业投资，关注后续实物工作量落地》 2025-05-25 2 《建筑装饰-行业专题研究:国产替代系列：富煌钢构拟收购中科视界布局第二曲线，看好高速视觉领域需求成长及国产替代加速》 2025-05-23 3 《建筑装饰-行业点评:水电燃热、水利投资高增，关注基建实物工作量转 化》 2025-05-20 行业走势图 从建设环节看雅鲁藏布江下游水电工程投资机会 雅鲁藏布江下游水电工程开工在即，重视建设环节相关投资机会 2024 年 12 月 25 日，雅鲁藏布江下游水电工程获得核准。该工程预估投资将超过 1 万亿，装机规模预计约 6000 万千瓦，年发电量将达到 3000 亿千瓦时，规模相当于 3 个多三峡电站。此次获得核准意味着前期工程勘探和项目可行性研究已经完成，接下来要进入详细设计和施工阶段。早在 2021 年3 月《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中就曾明确了“实施雅鲁藏布江下游水电开发”，今年 3 月，国家发改委《关于 2024 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2025 年国民经济和社会发展计划草案的报告》将雅鲁藏布江下游水电工程划定为重点领域重大投资项目，并明确提出推动其开工建设。从水利水电工程的建设环节来看，重点关注施工导流、爆破、地基处理、大坝施工环节以及对应建材使用。 工程环节关注主体设计施工、地基处理、爆破以及引水隧洞关键设备 按照我们此前的估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额 10261 亿元，结合西藏本身建设条件，假设土建工程投资约占 60%，机电设备投资约占 30%，水库淹没补偿费约占 10%。则雅鲁藏布江下游水电项目对应土建、机电设备、补偿费分别为 6157、3078 和 1026 亿元。主体设计施工：预计整个土建工程投资约为 6157 亿元，核心关注中国电建、中国能建。1）地基处理：雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大，按照地基处理占建造成本的 10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资额约 610-930 亿元，弹性标的关注中岩大地；2）引水隧洞关键设备：我们估计下水电工程对 TBM需求约为 25 台，按照每台造价 2-3 亿元人民币计算，雅水电工程中 TBM 设备投资大约 50-75 亿元。重点关注隧道掘进机设备生产商铁建重工、中铁工业等；3）爆破：雅鲁藏布江下游水电项目炸药总需求量超 100 万吨，24年西藏区炸药产能仅为 8.3 万吨/年，爆破环节弹性较大，建议重点关注高争民爆、易普力、广东宏大、保利联合和壶化股份。 材料端重点关注水泥板块西藏天路（30%弹性）、华新水泥，以及减水剂板块苏博特（3-5%弹性） 我们按照单位千瓦时建设对应 3 方混凝土用量计算，预计墨脱水电站带来18000 万方混凝土需求（对应 5400 万吨水泥），按照 15 年工期计算，预计年均带动水泥需求 360 万吨，按公司份额 33%计算，则对应销量 118.8 万吨，占公司 23 年水泥销量比重 29%。此外，华新水泥在藏区亦有产能布局，但弹性角度看影响较弱。减水剂方面，我们按单方混凝土需要 8kg 减水剂计算，墨脱总减水剂需求 144 万吨，年均带动需求量约为 9.6 万吨，在保守/中性/乐观情景假设下，苏博特预计取得 30%/40%/50%的市场份额，测算将带来 2.9/3.8/4.8 万吨年需求量，弹性空间在 3%/4%/5%。 风险提示：水电站建设进度不及预期、资金落实不及预期，测算具有一定主观性。 -19%-14%-9%-4%1%6%11%16%2024-052024-092025-012025-05建筑装饰沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2025-05-29 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 601669.SH 中国电建 4.72 买入 0.70 0.74 0.81 0.91 6.74 6.38 5.83 5.19 601868.SH 中国能建 2.23 买入 0.20 0.21 0.23 0.24 11.15 10.62 9.70 9.29 002827.SZ 高争民爆 27.87 增持 0.54 0.99 1.42 2.05 51.61 28.15 19.63 13.60 600326.SH 西藏天路 7.19 增持 -0.08 0.11 0.23 0.37 -89.88 65.36 31.26 19.43 600801.SH 华新水泥 12.32 买入 1.16 1.51 1.71 1.96 10.62 8.16 7.20 6.29 603916.SH 苏博特 8.72 买入 0.22 0.35 0.51 0.72 39.64 24.91 17.10 12.11 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 从建设环节看雅鲁藏布江下游水电工程投资机会 ...................................................................... 4 1.1. 施工导流 ....................................................................................................................................... 4 1.2. 爆破 ................................................................................................................................................ 7 1.3. 地基处理 ...........................................................................................................................