25年寿险NBV有韧性，股息政策积极

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告非银金融 | 保险Ⅱ金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师陆韵婷SAC：S1350525050002luyunting@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 05 月 29 日收盘价（元）53.52一 年 内 最 高 / 最 低（元）62.80/40.22总市值（百万元）974,611.76流通市值（百万元）974,611.76总股本（百万股）18,210.23资产负债率（%）89.84每股净资产（元/股）51.61资料来源：聚源数据中国平安(601318.SH)——25 年寿险 NBV 有韧性，股息政策积极投资要点：25Q1 业绩 OPAT 和 NBV 表现较强。中国平安 25Q1 集团营收和归母净利润同比分别下降 5.2%和 26.4%至 2328 亿元和 270 亿元，利润下降主要是受好医生联营转并表带来的一次性 34 亿财务损失和 TPL 账户中债券价值的波动，作为分红基数的集团 OPAT 同比增长 2.4%至 379 亿元，其中核心寿险业务受益于 NBV34.9%的较高增长和边际提升的利率水平实现了 5%的 OPAT 增速，财险综合成本率同比下降 3pct 至 96.6%的较好水平，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升 0.2pct 至 1.3%，带动集团归母净资产较年初增加 1.2%至 9397 亿元。从指标来看，净利润略不及市场预期，但 OPAT 和 NBV 增速较为强劲，优于市场预期。25 年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升。平安的寿险业务 25Q1 的归母净利润和归母 OPAT 分别占集团 71.7%和 70.9%，依然是核心支柱业务：1、个险方面，23-24 年两次预定利率下调带来新单保费高基数压力（23-24 年平安个险人均月均新单达到 3.37 和 3.54 万元），传统险转分红险短期会面临客户适配和销售逻辑变化的挑战，因此 25 年的个险需要一些爆款和策略性产品的支撑。25Q2 平安推出金越分红增额终寿司庆版，该产品凭借搭配独立分红账户可能实现较高的分红结算利率而受到欢迎，同时联动基本法，如果按照首年保费3 万-5 万元，首年佣金率 8%-12%来计算，预计单件司庆产品首年佣金可接近3000 元，有利于队伍留存和发展；同时该款产品的热销带动队伍销售分红险的热情和信心；2、银代有望延续 1 季度（NBV 同比 171%的增长）以来的高增，一方面平安重启平安银行外部的银保业务和行业放开“1+3”限制（24 年 5 月下发的《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》）的时间还不长，平安银代开展网点数或仍在快速增长，另一方面平安近年来通过举牌银行股，认购银行永续债等多种方式实现了良好的银保合作关系；3、25 年 margin 依然有较大提升空间，25Q1 按首年保费口径平安的 NBVmargin同比提升 11.4pct 至 28.3%，我们认为全年的 NBV 依然是由 margin 驱动，一方面今年主销的分红险由于风险更低，平安对其设置的风险贴现率为 7.5%，较传统险低 1pct，使得分红险 margin 较传统险 margin 的下降幅度好于过去，另一方面下半年寿险有较大可能继续调低预定利率，此外平安去年在营运偏差为正的情况下依然对假设有一定调整，可能是为即将实行的个险报行合一做准备，我们预计这也将提升不低的 margin；4、寿险也面临挑战，主要是基础管理弱化后高绩优（钻石/钻会）人力的下降以及 2024 年 NBV 的绝对额（285 亿元）只有历史高点 19 年（759 亿元）的 37.6%，2025 年 05 月 30 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 8页源引金融活水 润泽中华大地致使 CSM 余额增速尚未转正。风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声。市场对平安较为担忧的是地产风险和科技子公司的处理风险，我们认为风险处置高点大概率已经过去：1、刨除单独上市的平安银行，21-24 年平安集团其他子板块的信用和资产减值损失分别为 312 亿、106 亿、200 亿和 433 亿，主要集中在寿险和资管，其中寿险部分的地产持仓在保险投资组合中有较为明确的披露，即 24 年末持仓余额为 2025 亿元，3.5%的占比已经压缩较多，我们理解在 24 年整体投资收益较好的环境下平安加快对风险的减值；资管板块的不动产风险主要集中在信托和不动产子公司，主要还是和全国地产周期高度相关，当前 70 个中大城市房屋销售指数较前期高点（21 年 6 月）回落的幅度已经较大，我们认为银行等大型金融机构基本都经受住了资产负债表的冲击考验，对照平安最大不动产风险敞口的华夏幸福的处置体量，我们大致判断虽然 25-27 年平安依然会有不动产相关的减值处理，但高峰大概率已经在 23-24 年计提；2、相较于 18-20 年平安将科技子公司业务对外输出并分拆单独上市的周期，近年来平安战略发生变化，科技板块也更名为金融赋能业务，更强调和金融主业的协同，四大上市主体也经历出售、私有化和联营转并表的变化，其中陆金所和平安健康在 24 年和 25Q1 由联营转并表，分别确认 127.6 亿和-34.1 亿元的财务影响，我们预计 25 年在处置完汽车之家的出售和金融壹账通的私有化后，平安的报表或将不再有这类业务的一次性财务冲击。平安股息政策积极：1、意愿上，平安股息政策在挂钩 OPAT 的同时保持了每年每股现金分红额的绝对值增长，例如在 23 年 OPAT 同比下降 19.7%的不利影响下，公司依然把全年每股现金股息增加 0.01 元至 2.43 元，保持绝对值的正增长；2、能力上，在 24 年海外市场发行了可转债后，集团可动用资金金额从 21-23年的 370-420 亿区间上升到现在的 745 亿平台，够支撑接近 2 年的现金分红，集团的可动用资金增量主要来源于各子公司对集团的分红，其中过去两年寿险有偿付能力的制约，其他子公司有地产风险处置的压力，现在一方面监管对寿险偿付能力进行逆周期调节，包括把股票投资的风险因子进一步调降 10%，延长偿二代二期过渡期的时间等，另一方面集团在 25 年 4 月的董事会通过了境内发行不超过 500 亿债券融资工具的议案，可在需要时候发行资本补充债补充核心资本和附属资本；以 5 月 29 日收盘价和 24 年平安每股 2.55 元的股息计算，当前平安 A 股和 H股的股息率为 4.76%和 6.00%。盈 利 预 测 与 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为1351/1543/1678 亿元，同比增速分别为 6.7%/14.2%/8.8%，25-27 年每股内含价值为 83.4/88.5/94.2 元，当前股价对应 PEV 估值为 0.64/0.60/0.57 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/