2025 Q1首次实现季度GAAP净利润转正，泽布替尼放量稳定

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百济神州（688235） 证券研究报告 2025 年 05 月 29 日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 221.31 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 115.06 流通 A 股股本(百万股) 115.06 A 股总市值(百万元) 25,462.88 流通 A 股市值(百万元) 25,462.88 每股净资产(元) 18.00 资产负债率(%) 40.17 一年内最高/最低(元) 262.64/111.22 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523120003 caowenqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百济神州-公司点评:2025 年将实现GAAP 口径下经营利润为正，实体瘤领域多款早研分子将 POC》 2025-03-16 2 《百济神州-季报点评:NON-GAAP 口径下持续盈利，核心在研管线临床数据优异》 2024-11-13 3 《百济神州-公司点评:2024Q2 公司业绩表现超预期，实现非 GAAP 经营利润 盈利》 2024-08-15 股价走势 2025Q1 首次实现季度 GAAP 净利润转正，泽布替尼放量稳定 事件： 公司发布 2025 年第一季度报告，2025 年第一季度总收入 11.17 亿美元，同比增长 49%；GAAP 经营利润为 1110 万美元，首次转正；经调整经营利润为 1.39 亿美元，同比增长 195%；GAAP 净利润为 127 万美元，首次转正。 各费用率逐季降低，降本增效，实现首次季度 GAAP 净利润盈利 2025Q1 GAAP 研发费用为 4.82 亿美元，研发费用率分别为 43%，同比减少18 pct，环比减少 5 pct；非 GAAP 研发费用为 4.21 亿美元，研发费用率为38%，同比减少 16 pct，环比减少 4 pct。2025Q1 GAAP 销售及管理费用为4.59 亿美元，对应费用率为 41%，同比减少 16 pct，环比减少 4 pct；非GAAP 销售及管理费用为 3.96 亿美元，对应费用率为 35%，同比减少 14 pct，环比减少 3 pct。与 GAAP 指标相比，2025Q1 经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去 4177 万和 5368 万美元的股权激励成本以及1893 万和 1008 万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了 1.7万的无形资产摊销费用。 泽布替尼美国正常季度波动，看好全年销售放量 2025Q1 泽布替尼的总收入为 7.92 亿美元，同比增长 62%，环比下滑 4.3%。分地区来看，美国的产品收入为 5.63 亿美元，同比增长超过 60%，环比减少 8.6%；在欧洲的第一季度销售额为 1.16 亿美元，同比增长 73%，环比增加 2.7%。美国环比下滑，一方面历年第一季度都是增长较弱的季度，同类别抑制剂 2025Q1 环比均有所下滑；另一方面去年第四季度有 3000 万美金一次性订单的收入确认。 公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳定放量。2025Q1 总收入为 1.71亿美元，同比增长 18%，环比增长 11%。 预计将有多个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利 2025 年将进入富有催化意义的重要时期，预计有 10 余个概念验证里程碑读出。包括乳腺及妇科领域的 CDK4 抑制剂、CDK2 抑制剂和 B7H4 ADC，肺部疾病领域的 EGFR-CDAC，泛 KRAS 抑制剂和 PRMT5 抑制剂，胃肠道领域的 FGFR2b ADC 和 CEA ADC，以及免疫治疗和炎症领域的 IRAK4 CDAC。 BGB-16673 与包括 FDA 在内的全球监管机构就 III 期研究给药剂量达成一致。已启动针对 R/R CLL 患者的 3 期临床试验（对比医生选择方案），且预计将于 2025 年下半年开展与匹妥布替尼的 III 期头对头试验。在 2025EHA大会上公布更新的数据显示，在中位随访时长为 13.1 个月时，BGB-16673对于中位治疗线数为 4 线的 R/R CLL/SLL 患者，ORR 可以达到 80.3%，mPFS尚未成熟。 Sonrotoclax 的 III 期 CELESTIAL-TNCLL 临床试验已完成入组，已在中国提交R/R CLL 加速批准申请，预计将于 2025 年下半年提交 R/R MCL 全球申报。在 2025 年 EHA 大会上公布的最新数据显示，Sonrotoclax 在复发/难治性CLL/SLL 患者中表现优异。以 uMRD4（即 MRD<10^-4，微小残留病未检出）为评价指标，第 48 周时，160mg、320mg 和 640mg 组的 uMRD4 率分别达到 100%、71%和 83.3%。 盈利预测与投资评级 我们预计 2025-2027 年的营业收入为 375.17、450.24 和 540.34 亿元；预计2025-2027 年的归母净利润 7.03、40.10 和 67.44 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险 -13%5%23%41%59%77%95%113%2024-052024-092025-01百济神州沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 17,423.34 27,213.96 37,517.16 45,024.34 54,033.71 增长率(%) 82.13 56.19 37.86 20.01 20.01 EBITDA(百万元) 4,610.02 11,093.44 2,447.68 6,262.84 9,525.73 归属母公司净利润(百万元) (6,715.86) (4,978.29) 703.19 4,009.97 6,744.09 增长率(%) (50.77) (25.87) (114.13) 470.26 68.18 EPS(元/股) (4.94) (3.59) 0.46 2.61 4.38 市盈率(P/E) (44.80) (61.68) 484.38 84.94 50.51 市净率(P/B) 11.99 12.70 13.38 11.56 9.38 市销率(P/S) 17.27 11.28 9.08 7.57 6.30 EV/EBITDA 37.35 19.03 135.03 52.72 34.34 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 百济神州 2025 年全年指引 GAAP 经营利润为正 根据百济神州给出的收入指引，其 2025 年的总收入