有色金属行业点评：美国财政纪律松散，风险偏好回摆金价上行驱动有望回归

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 有色金属 证券研究报告 2025 年 05 月 26 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 曾先毅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060002 zengxianyi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《有色金属-行业研究周报:宏观情绪扰动，有色震荡运行》 2025-05-11 2 《有色金属-行业投资策略:黄金股与黄金的“剪刀差”收敛时间到了吗？》 2025-04-15 3 《有色金属-行业专题研究:锑价上行 原因分析与持续性展望》 2025-03-05 行业走势图 美国财政纪律松散，风险偏好回摆金价上行驱动有望回归 中美大幅降低双边关税，全球风险偏好开始修复 自 5 月 12 日中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好出现修复，以美股为代表的风险资产阶段性走强，5 月 12 日至 5 月 23 日，道琼斯工业指数涨1%，纳斯达克指数上涨 4.5%。然而，除美股外的美元资产似乎并未体现出显著的资金青睐，美元指数在 5 月 12 日当日上行后持续走弱，5 月 12 日至5 月 23 日跌 2.6%，再次跌破 100 关口；美债收益率上行，2Y 美债收益率上行至 4%，10Y 美债收益率上行至 4.51%，反映出市场即使在美国经济衰退预期出现好转时仍对美债提出了更高的风险补偿要求。 美国信用评级下调+通过大规模财政支出法案+日美国债拍卖遇冷，松散的财政纪律增加了市场的担忧 ① 美国信用评级再下调：5 月 15 日，由于美国政府债务和利率支付比例增加，国际三大信用评级机构之一的 Moody’s 将美国主权信用评级由 Aaa下调至 Aa1，此前，惠誉评级和标普全球评级已将美国评级调至 AAA 以下，穆迪的这一决定这意味着全球最大经济体已被三大评级机构全部降级。 ② 日、美国债拍卖遇冷：5 月 20 日，新发 20 年期日本国债拍卖结果惨淡，投标倍数仅 2.5 倍，为 2012 年以来最低，尾差（平均价格与最低接受价格之间的差距）飙升至 1.14，为 1987 年以来最高。21 日，美国 20 年期国债拍卖需求同样不佳，导致长端利率继续上行，10 年期收益率接近 4.6%，30年期再次突破 5%，均已高于 4 月上旬股债汇“三杀”阶段的水平。 ③ 美国通过大规模财政支出法案：5 月 22 日，美众议院以微弱优势通过了特朗普政府提出的“大而美”减税法案，该法案将延长特朗普第一任期内通过的企业和个人减税措施，同时增加国防支出，并为打击非法移民提供资金。总体而言，该法案计划在未来 10 年内减税 4 万亿美元，并削减至少 1.5万亿美元支出。美国联邦预算问责委员会对这项法案深表担忧。该机构此前在一份声明中说，该法案是“对财政责任的公然蔑视”，预计将使联邦政府债务在目前 36.2 万亿美元的基础上，未来 10 年再增加约 3.8 万亿美元，并且还埋下大规模减税与支出政策到期形成的“财政悬崖”隐患，如果延续这些政策，可能将再度耗费数万亿美元。 无法避免的 MMT 老路，硬数据还能支撑多久？ 在当前高通胀+高利率+高债务的组合下，对私营部门的挤出效应或将使美国“硬数据”逐渐恶化。目前美元与美债收益率初现分化趋势，市场对于MMT 的持续性担忧加重或将进一步弱化美元。 秩序的反面，黄金仍是最优解。特朗普政府上台至今，承诺的财政支出缩减并未到来，更大规模的财政刺激却箭在弦上。市场选择“用脚投票”，债券拍卖不及预期，并要求更高的收益率补偿，本质是避险需求的进一步提升。近年来，黄金与美债收益率一反其长期负相关的熟悉框架，走出趋同的走势，本质是市场对于美债违约的极端风险的规避，而黄金作为美债这种传统无风险资产的替代的共识亦在积年累月的构筑。 风险提示：金价大幅波动的风险，全球经济衰退的系统性风险，中美贸易摩擦的风险 -21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2024-052024-092025-01有色金属沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 美国财政纪律松散，风险偏好回摆金价上行驱动有望回归 1.1. 中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好出现修复 自 5 月 12 日中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好出现修复，以美股为代表的风险资产阶段性走强，5 月 12 日至 5 月 23 日，道琼斯工业指数涨 1%，纳斯达克指数上涨 4.5%。 图 1：关税风波前后美股风险资产急剧下跌转向逐步回升（左轴：道琼斯；右轴：纳斯达克；单位：点） 资料来源：wind，天风证券研究所 然而，除美股外的美元资产似乎并未体现出显著的资金青睐。美元指数在 5 月 12 日当日上行后持续走弱，5 月 12 日至 5 月 23 日跌 2.6%，再次跌破 100 关口；美债收益率上行，2Y 美债收益率上行至 4%，10Y 美债收益率上行至 4.51%，反映出市场即使在美国经济衰退预期出现好转时仍对美债提出了更高的风险补偿要求。 图 2：关税风波前后美元指数持续走弱，国债收益率有所上升（左轴：美元指数；右轴：收益率（%）） 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2. 三大事件对资本市场的乐观情绪产生了扰动 ① 美国信用评级再下调：5 月 15 日，由于美国政府债务和利率支付比例增加，国际三大信用评级机构之一的 Moody’s 将美国主权信用评级由 Aaa 下调至 Aa1，此前，惠誉评级和标普全球评级已将美国评级调至 AAA 以下，穆迪的这一决定这意味着全球最大经济体已被三大评级机构全部降级。 ② 日、美国债拍卖遇冷：5 月 20 日，新发 20 年期日本国债拍卖结果惨淡，投标倍数仅 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2.5 倍，尾差（平均价格与最低接受价格之间的差距）飙升至 1.14，为 1987 年以来最高。21 日，美国财政部发行 160 亿美元 20 年期国债，中标收益率 5.047%，这是仅有的第二次收益率超过 5%的 20 年期国债拍卖，比 4 月份的 4.810%高出 24 个基点。 ③ 美国通过大规模财政支出法案：5 月 22 日，美众议院以微弱优势通过了特朗普政府提出的“大而美”减税法案，该法案将延长特朗普第一任期内通过的企业和个人减税措施，同时增加国防支出，并为打击非法移民提供资金。总体而言，该法案计划在未来 10 年内减税 4 万亿美元，并削减至少 1.5 万亿美元支出。美国联邦预算问责委员会对这项法案深表担忧。该机构此前在一份声明中说，该法案是“对财政责任的公然蔑视”，预计将使联邦政府债务在目前 36.2 万亿美元的基础上，未来 10 年再增加约 3.8 万亿美元，并且还埋下大规模减税与支出政策到期形成的“财政悬崖”隐患，如果延续这些政策，可能将再度耗费数万亿美元。 图 3：美国联邦政府利息支出/经常性收入 资料