联邦制药(03933.HK)UBT251已授权给诺和诺德，动保／胰岛素稳健增长

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 联邦制药（03933） 证券研究报告 2025 年 05 月 20 日 投资评级 行业 医疗保健业/药品及生物科技 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 13.2 港元 目标价格 18.77 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,817.03 港股总市值(百万港元) 23,984.75 每股净资产(港元) 8.55 资产负债率(%) 44.12 一年内最高/最低(港元) 16.96/7.84 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 刘一伯 联系人 liuyibo@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《联邦制药-公司深度研究:业绩拐点初 现 ， 胰 岛 素 系 列 值 得 期 待 》 2018-05-23 股价走势 UBT251 已授权给诺和诺德，动保/胰岛素稳健增长 联邦制药成立于 1990 年，于 2007 年在香港上市，主要从事药品的研发、生产及销售。历经三十余年发展，联邦制药形成了拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块；在研方面，聚焦代谢/自免领域，已完成大额授权。 减重：UBT251 已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 UBT251 中国 Ib 期超重/肥胖适应症临床试验结果显示：给药第 12 周，最高剂量组平均体重较基线下降 15.1%，安慰剂组较基线平均增加 1.5%，安慰剂效应修正后体重下降 16.6%（15.1%+1.5%）；安全性方面，UBT251 的安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻度至中度，12 周减重水平已超越礼来 Retatrutide 同期的 10%-15%水平。3 月 24 日，联邦制药宣布将 UBT251 的海外权益授予诺和诺德，获得 2 亿美元首付款和最高 18 亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成。 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 在胰岛素国采接续中公司 6 个采购组均有品种中标，且中标的全部品种均以 A 类中选。我们认为在胰岛素整体集采接续政策稳定，公司自主生产成本可控的情况下，公司胰岛素业务有望实现稳定增长。 动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 根据公司预计，2025 年起公司 19 款动保制剂有望上市，2026-2028 年每年有超过 10 款动保制剂有望获批上市。我们认为，公司动保业务逐渐向宠物类市场切入，丰富的产品管线有望带动公司未来动保业务加速增长。 抗生素：行业景气度持续，上下游一体化优势明显 公司凭借“垂直一体化+工艺迭代”，成为青霉素产业链领导者，青霉素工业盐及 6-APA 领域市占率均在 50%左右；制剂方面，医药魔方数据显示，2024Q4 起国内抗生素需求出现阶段性波动。此外，公司哌拉西林钠他唑巴坦钠纳集采于 2024 年起正式执行，对当年业绩产生一定影响。在后续行业需求保持稳定的假设下，公司抗生素业务有望保持稳定。 盈利预测与估值 我们预计公司 2025-2027 年总体收入为 145.24/139.87/145.80 亿元，同比增长 5.56%/-3.70%/4.23%；归母净利润为 29.07/25.57/27.62 亿元。 采用可比公司估值法对公司进行估值：联邦制药是国内青霉素类抗生素龙头企业，胰岛素及动保业务有望带动公司主业稳定增长；减重领域，公司在利拉鲁肽、司美格鲁肽类似药及创新药（UBT251 等）均有布局，选择石四药集团、川宁生物、国邦医药、华东医药作为可比公司。 考虑到：（1）公司抗生素主业集采影响边际出清、整体行业景气度有望保持稳定；（2）胰岛素及动保业务竞争力强，有望带动主业稳定增长；（3）UBT251 1B 期数据良好并完成和诺和诺德的授权，减重领域潜力大，我们看好公司未来发展。考虑到公司目前整体业务大致可划分为抗生素、胰岛素、动保主业及创新药两块业务，其中主业基本盘稳定，创新药潜力显著，因此分别给予主业 2025 年 6x PE、创新药领域 20x PE（假设 BD 收入全额转化成利润），目标市值 341.02 亿港元，对应目标价 18.77 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、集采风险、原料药价格波动风险、地缘政治风险、跨市场选取可比公司可能导致估值结论偏高的风险 -22%-10%2%14%26%38%50%62%2024-052024-092025-01联邦制药恒生指数港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 综合性抗生素龙头，代谢/兽药多元化增长.................................................................................. 5 1.1. 深耕抗生素领域，行稳致远均衡发展.................................................................................. 5 1.2. 收入平稳增长，费用结构改善 ............................................................................................... 7 1.3. 拥有多个已建成生产基地，在建工厂稳步推进 ................................................................ 8 1.4. 研发管线稳步推进，聚焦内分泌/代谢及自免领域.......................................................... 9 2. 减重：UBT251 已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 ............................................... 10 2.1. 多肽药物介绍：多肽药物推陈出新，市场规模稳健增长 ............................................ 10 2.2. GLP-1 药物：减重市场需求旺盛，专利到期催生全球 GLP-1 研发热潮.................. 11 2.3. GLP-1 药物发展方向：追求更理想减重效果，礼来先拔头筹 .................................... 14 2.4. UBT251：已授权给诺和诺德，单药展示出短期最优减肥效果................................... 18 3. 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 ........................................................... 20 4.