香港交易所(0388.HK)人民币升值预期下的价值重估

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 香港交易所 (388 HK) 人民币升值预期下的价值重估 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 434.00 2025 年 5 月 22 日│中国香港 其他多元金融 中美关税降级程度超预期，中美间脱钩风险下降，人民币有潜在升值空间。香港作为一个小型开放经济体，底层是人民币资产，而联系汇率制度导致港币挂钩美元，因此人民币升值通常带动香港地区的流动性提升和资产价格上涨，在股市上的体现是成交额和股价升高。另外一些大型的内地龙头企业陆续赴港 IPO，或将提升内地投资者和全球投资者的交易兴趣，从而支撑港股成交额。成交额提升有望利好港交所的盈利和估值，静态测算每提升 50 亿港币将推动港交所 25 年盈利和估值分别提升约 1.6%。建议关注人民币升值预期下，港交所作为稀缺资产的配置价值，维持“买入”评级。 四重因素支撑港股日均成交额（ADT） 影响港股 ADT 的四个关键因素：汇率、利率（HIBOR &美债利率）、IPO 市场、南下资金。1）历史上人民币升值通常伴随着港股 ADT 上升，原因是人民币升值提升了人民币资产及对应港股的吸引力。联系汇率制度下，逐渐累积的人民币升值动能有望提升港股交易活跃度；2）利率和港股 ADT 历史上也有较为明显的负相关，美联储年内的潜在降息和 HIBOR 走低也有助于提升香港市场的整体流动性，并推升交易活跃度；3）港股 IPO 融资 24 年以来持续活跃，若干大型 IPO 吸引了内地和全球投资者积极关注，港股成交额集中于大盘股，长期有望抬升 ADT 中枢；4）换手率更高的南下资金在港股中参与度不断提升，当前持股比例约 11%，YTD 25 年南下 ADT 相比 24年提升 135%。值得注意的是，去年 9 月内地一揽子政策出台后，港股成交额明显上升，在上述四因素的作用下，我们认为港股成交额有望持续活跃。 成交额提升利好港交所的盈利和估值 港交所约六成收入依赖于与港股成交额挂钩的交易类业务，由于成本刚性，成交额上升有望直接推动盈利走高。1Q25 港股 ADT 达 2,427 亿港币，盈利创历史新高，2Q25 YTD ADT 约 2,500 亿港币，我们静态测算 25 年 ADT每提升 50 亿港币，可推动 25 年净利润增加约 1.6%。尽管利率下行或使投资收益率承压，但鉴于超过十个月的投资久期以及流动性提升可能带来投资资金规模扩张，公司投资收益仍具韧性；成交额提升仍会是影响港交所盈利的主要因素。估值层面，港交所 12 个月预期 PE 与 ADT 正相关，我们测算ADT 每提升 50 亿港币，市盈率通常上行约 0.51x（约为当前估值的 1.6%）。 盈利预测与估值 考虑到人民币升值预期下港股流动性有望提升，我们调整 25/26/27 年归母净利润预测至 156/140/140 亿港币（调整幅度：+2.5/+2.0/+0.8%），上调DCF（50 年预测期，折现率 5%）目标价至 434 港币（前值：411 港币）。 风险提示：市场成交量不及预期；市场波动；监管变化。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 研究员 陈宇轩 SAC No. S0570524070010 chenyuxuan020827@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 434.00 收盘价 (港币 截至 5 月 21 日) 391.60 市值 (港币百万) 496,485 6 个月平均日成交额 (港币百万) 2,778 52 周价格范围 (港币) 218.40-397.80 BVPS (港币) 40.98 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入及其他收益 (港币百万) 20,516 22,374 26,586 24,900 25,317 +/-% 11.16 9.06 18.82 (6.34) 1.68 归属母公司净利润 (港币百万) 11,862 13,050 15,587 13,962 13,999 +/-% 17.70 10.02 19.44 (10.42) 0.27 EPS (港币,最新摊薄) 9.36 10.29 12.29 11.01 11.04 PE (倍) 28.63 28.65 31.85 35.56 35.46 PB (倍) 6.62 6.94 8.78 8.54 8.23 ROE (%) 23.47 24.81 28.24 24.35 23.64 股息率 (%) 3.14 3.14 2.83 2.53 2.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(6)102642May-24Sep-24Jan-25May-25(%)香港交易所恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 香港交易所 (388 HK) 影响港股成交额的四重因素 港股的日均成交额（ADT）受四个潜在因素的影响，分别是汇率、利率、一级市场上市公司供给和南下资金占比。汇率和利率是两个宏观变量，去年 9 月一揽子政策以来市场情绪升温，港股成交量明显上升，短期内汇率/利率和成交额有所背离。但我们并不认为这会改变汇率/利率对成交量的长期相关性。在人民币升值或利率（HIBOR&美债利率）降低时，港股 ADT 通常上涨。香港是个小型开放的经济体，底层是人民币资产，但联系汇率制度下港币挂钩美元，因此在人民币升值时，港币兑美元也通常升值，并触及强方兑换保证，香港金管局须按要求卖出港币，买入美元，这会导致香港地区的流动性增加，推动股市成交额和股价上涨。HIBOR 和美债利率能够反映香港地区和全球流动性的充裕度，利率较低时港股的成交额通常较高。此外港股一、二级市场联动，两个市场能够互相促进，尽管 IPO融资的提升可能对当年成交额的影响有限，但一级市场能够持续为港股引入可投资的优质公司，提升港股对投资者的吸引力，抬升 ADT 中枢。南下资金亦在香港扮演愈发重要的角色，在港股的持仓占比不断提升，而南下资金的换手率较高，能够为港股贡献更多流动性。 港股 ADT 有支撑。全球贸易摩擦在近期出现缓和，中美关税政策好于预期，而在过去美元趋势性走弱的阶段，人民币并未相对美元升值，我们认为人民币的汇率可能尚未完全反映中美脱钩风险的下降，未来可能仍具升值空间，联系汇率制度下人民币升值有望带动 HIBOR降低，并增加香港地区和港股的流动性。另外内地龙头企业不断登陆港股也有望推升港股投资者的交易热情，并促进内地和香港地区两地资本市场进一步融合，未来或有更多南向资金涌入香港。截至 2025 年 5 月 16 日，南下资金持仓占比约 11%，25 年的 ADT 相比 24年提升 135%。 汇率：人民币升值时，ADT 提升 人民币升值预期有望带动港股日