国防军工2024A-2025Q1报表分析：困境突围，曙光渐现

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明国防军工强于大市强于大市维持2025年05月23日（评级）分析师 王泽宇 SAC执业证书编号：S1110523070002分析师 赵博轩 SAC执业证书编号：S11105250200022024A&2025Q1报表分析：困境突围，曙光渐现行业投资策略摘要2⚫ 2024年年报数据显示，板块整体复苏力偏弱，高基数下经营业绩下滑显著，国防军工板块2024年实现营业总收入共6807.66亿元(YOY-2.09%)，归母净利润242.19亿元(YOY-38.69%)。2024年板块受审价等消极因素影响显著，除海洋装备外均出现了经营业绩较大幅度的下滑，但板块毛利率基本企稳。部分方向正在逐步消化完成上一轮周期影响，板块2025年有望迎来继2021年后的新一轮采购周期，伴随消极因素逐步落地出清，板块经营业绩有望实现逐步反弹。⚫ 2025年一季报数据显示，板块整体复苏力偏弱，高基数下经营业绩下滑显著，国防军工板块2025年一季度实现营业总收入共1301.10亿元(YOY-2.84%)，归母净利润62.20亿元(YOY-18.37%)。但上游补库存释放积极信号，军工上游的军工电子被动元器件25Q1实现营业收入增长12.03%，率先完成去库存阶段并进入主动补库存阶段。2025年为十四五收官之年，我们认为军工中长期任务目标与关键节点未变，在此之下多板块有望逐步完成去库存阶段转向补库存阶段，板块或将开启盈利能力修复，经营业绩有望进入复苏通道。⚫ 板块逐步复苏之下，各细分赛道/个股结构性分化日益凸显，导弹等方向中下游2025年经营计划&关联交易额大幅提升，结构性供需错配下多环节固定资产+在建工程仍保持10%以上的持续增长。业绩和订单所处的下行周期与供给侧的持续上行周期共存是非对称式的，我们认为军工板块中长期基本面坚实，产业端正不断构建稀缺供给侧能力，或为新一轮订单框架及武器装备持续升级换代积蓄动能。投资建议：中短期关注新一轮订单周期之下，交付加速带来的产能利用率提升、可变成本下降后，企业困境局面翻转；中长期关注装备采购及供应体系变革带来的改革红利，注重企业参与生产的装备型号方向的战略战术重要性，工艺、材料、器件的创新性领先性，优选兼具体系改革红利与战略战术趋势变化下技术垄断性企业。建议关注：（1）大飞机&商发国产化【润贝航科、航发科技、隆达股份、航亚科技】；（2）军贸体系跨越式变化【航天南湖、国睿科技、中无人机（与机械组联合覆盖）、航天电子、晶品特装、国科天成、高德红外】；（3）装备体系改革潜力释放&平台型上市公司【航发控制（与电子组联合覆盖）、中航电测、中航沈飞、航发动力、江航装备、航材股份、中航重机、中航西飞、中航成飞】；（4）新一代航空装备体系【洪都航空、火炬电子（与电子组联合覆盖）、中航高科、中简科技、光威复材】；航发——返回料体系【中航重机、隆达股份（与金属组联合覆盖）、图南股份（与金属组联合覆盖）】；（5）低成本弹药（远程火箭弹【北方导航、中兵红箭、长盈通（与通信组联合覆盖）】、精确制导炸弹【长城军工、广联航空、芯动联科】、火工品【国泰集团（与化工组联合覆盖）、国科军工、金奥博】）；（6）网络信息化跨越化发展：数据链与通信【七一二（与通信组联合覆盖）、海格通信（通信组覆盖）、新劲刚、南京熊猫】；电子对抗【盟升电子、四川九洲】；（7）海洋装备：电磁装备【湘电股份】；核心材料及电子配套【宝钛股份、中国海防、西部材料、金天钛业】；（8）陆地装备：【内蒙一机、睿创微纳、国科天成、晶品特装、天微电子】（9）军民融合下的新质生产力：低空经济【莱斯信息、司南导航、四创电子、万丰奥威、亿航智能、中信海直、宗申动力】；商业航天【上海瀚讯、铖昌科技、臻镭科技、中国卫星、陕西华达、思科瑞】风险提示：市场波动性风险、军品订单节奏风险、新装备研制列装不达预期、国企改革进程不达预期、产能建设进程不达预期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2024年回顾消极因素集中体现，盈利能力承压显著3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2024年年报分析：消极因素集中落地，或将逐步转入业绩修复阶段➢审价及订单延迟等因素影响显著，经营业绩下滑显著。国防军工板块2024年实现营业总收入共6807.66亿元(YOY-2.09%)，归母净利润242.19亿元(YOY-38.69%)；实现毛利 率 19.77% （ YOY-1.79pcts ） ， 期 间 费 用 率 7.86%（YOY-0.18pcts），净利率3.56%（YOY-2.12cts）。2024年受订单延迟交付影响，营收增长相对放缓。盈利能力方面，审价因素扰动带来板块盈利能力下滑。我们认为，2024年审价等因素已在报表体现，展望2025年待新一轮订单周期重启，板块或将开启盈利能力修复，经营业绩有望进入复苏通道。资料来源：wind、天风证券研究所5092.57 5819.62 6222.99 6952.80 6807.66 14.28%6.93%11.73%-2.09%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020202021202220232024营业收入（单位：亿元）同比YoY395.17 423.04 412.42 395.03 242.19 7.05%-2.51%-4.22%-38.69%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05010015020025030035040045020202021202220232024归母净利润（单位：亿元）同比YoY22.13%22.59%21.95%21.56%19.77%7.76%7.27%6.63%5.68%3.56%8.91%8.38%7.68%8.04%7.86%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024毛利率（整体法）净利率（整体法）期间费用率42024年年报分析：影响因素集中落地板块集体承压，需求短期承压下供给侧持续储能➢在审价等影响因素集中落地下，除民品占比较高的水上水下装备还处于高景气成长区间，其他细分赛道均受拖累表现不佳。➢面向十五五新质战斗力提升需求，部分方向短期需求虽出现波动，但产能端仍持续提升，国防军工板块2024年固定资产+在建工程增速为6.86%。业绩和订单所处的下行周期与供给侧的持续上行周期共存是非对称式的，我们认为军不断构建稀缺供给侧能力，或为新一轮订单框架及武器装备持续升级换代积蓄动能，待新一轮装备采购周期上行之时，有望充分凸显产业弹性。工板块中长期基本面坚实，产业端正板块情况营业收入增速归母净利润增速毛利率净利率20232024增减20232024增减国防军工板块整体-2.09%-38.69%21.56%19.77%-1.79%5.68%3.56%-2.12%天风军工核心标的-0.08%-24.35%20.65%18.53%-2.12%8.35%6.32%-2.03%航空主机厂5.18%-4.68%10.09%9.87%-0.23%3.75%3.39%-0.35%新材料1.19%-