主业集采风险逐步落地，抗抑郁创新药/濒危药材替代打开想象空间

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告医药生物 | 化学制药非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师刘闯SAC：S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com联系人陶宸冉taochenran@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 05 月 20 日收盘价（元）44.75一 年 内 最 高 / 最 低（元）56.00/32.88总市值（百万元）4,197.55流通市值（百万元）4,197.55总股本（百万股）93.80资产负债率（%）24.13每股净资产（元/股）19.58资料来源：聚源数据华纳药厂(688799.SH)——主业集采风险逐步落地，抗抑郁创新药/濒危药材替代打开想象空间投资要点：核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药 ZG001 有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022 计划今年推进临床。此外，25 年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。深耕医药领域 20 余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于 2001 年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂 Hp 四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024 年销售量增长突破 30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024 年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001 改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到 2030 年将达 176 亿美元。在中国，2014 年抑郁症患者接近 4000 万人，约 53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的 Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一 MDSI 药物疗法，该产品 2024 年全球销售额 10.77 亿美金，同比增速 56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期 2027 年销售额至少 30 亿美金。华纳药厂的 ZG001 改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和 1 期临床得到验证。今年 3 月，ZG001 2a 期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024 年 12 月 CDE 公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局 3 款濒危动物药材替代项目，其中 ZY-022 项目已经完成临床前研究，并计划2025 年推进 1 期临床。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.78/1.96/2.18 亿元，同比增速分别为 8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应 PE 分别为 24/21/19 倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药 ZG001 有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予 “买入” 评级。风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）1,4331,4131,5541,6971,867同比增长率（%）10.84%-1.38%10.01%9.18%10.00%归母净利润（百万元）211164178196218同比增长率（%）15.60%-22.24%8.62%9.57%11.34%每股收益（元/股）2.251.751.902.082.32ROE（%）12.26%9.11%9.26%9.47%9.82%市盈率（P/E）19.8625.5523.5221.4619.28资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 05 月 21 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 27页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.78/1.96/2.18 亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应 PE 分别为 24/21/19 倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药 ZG001 有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予 “买入” 评级。关键假设1）制剂产品：公司持续推进“产品集群化”“原料药制剂一体化”战略，产品注册申报工作稳步推进。随存量制剂集采压力逐步出清，新产品持续获批放量贡献新增长，公司制剂板块有望持续增长。考虑公司集采产品占比持续提升，该板块毛利率预计持续小幅下滑。2）原料药及中间体：公司不断强化“原料药制剂一体化”优势，可供应品类持续丰富；同时，强化客户联系，主导产品国内地位突出，市占率领先；此外，公司还在探索国际注册关联，拓展发展边界。预计原料药板块将持续快速增长。考虑规模优势持续提升，该板块毛利率预计持续增长。投资逻辑要点存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药 ZG001 有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022 计划今年推进临床。此外，25 年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。核心风险提示药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 27页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 深耕医药领域 20 余载，由仿至创，行稳致远..............................................................52. 原料药制剂一体化发展，存量制剂集采影响逐步出清