2024年三元正极出货承压，固态电池与钠电池材料布局稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月27日优于大市当升科技（300073.SZ）2024 年三元正极出货承压，固态电池与钠电池材料布局稳步推进核心观点公司研究·财报点评电力设备·电池证券分析师：王蔚祺证券分析师：李全010-88005313021-60375434wangweiqi2@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cnS0980520080003S0980524070002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价37.73 元总市值/流通市值19110/19090 百万元52 周最高价/最低价57.00/26.91 元近 3 个月日均成交额788.62 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《当升科技（300073.SZ）-2024 年中报点评-Q2 三元正极盈利稳健，磷酸铁锂与固态电池材料快速放量》 ——2024-08-30《当升科技（300073.SZ）-2023 年年报点评-2023 年四季度盈利承压，多种正极产品量产稳步推进》 ——2024-04-02《当升科技（300073.SZ）-2023 年三季报点评-财务业绩表现亮眼，正极国际化龙头盈利稳定高位》 ——2023-10-25《当升科技（300073.SZ）-2023 年中报点评-正极盈利持续高位，新产品全方位加速布局》 ——2023-08-28《当升科技（300073.SZ）-2023 年一季报点评-一季度业绩亮眼，股权增持计划彰显长期发展信心》 ——2023-04-25公司 2024 年实现归母净利润 4.72 亿元，同比-75%；2025Q1 实现归母净利润 1.11 亿元，同比基本持平。公司 2024 年实现营收 75.93 亿元，同比-50%；实现归母净利润 4.72 亿元，同比-75%。公司 2024Q4 实现营收 20.68 亿元，同比-20%、环比+4%；实现归母净利润 0.08 亿元，同比-98%、环比-96%。由于客户 Northvolt 已提交破产重整申请，公司对 Northvolt 应收账款进行减值计提，故而对于利润产生明显影响。公司 2025Q1 实现营收 19.08 亿元，同比+26%，环比-8%；实现归母净利润 1.11 亿元，同比基本持平。公司三元正极 2024 年出货承压、2025 年有望稳中向好。受海外新能源车行业增速较低等因素影响，公司 2024 年三元正极营收 51.48 亿元，同比-63%；毛利率 16.16%，同比-2.92pct。我们估计 2024 年公司三元正极销量超 4 万吨，同比下滑约 30%；其中 2024Q4 三元正极出货约 1.1 万吨，环比小幅提升。我们估计 2025Q1 公司三元正极出货量超 1 万吨。2025 年以来，公司先后与SK On、LG 新能源签署三元正极供货协议。后续欧洲新能源车需求有望显著回暖、公司海外客户拓展持续取得新进展，三元正极出货量有望稳中向好。公司磷酸盐系正极出货快速增长，国内客户开拓顺利。2024 年公司磷酸盐系正极与钠电正极实现营收 17.54 亿元，同比+1288%；毛利率为 0.52%，同比-0.53%。我们估计公司 2024 年磷酸盐系正极出货量近 6 万吨，其中 2024Q4出货量约 2.4 万吨，环比+14%。我们估计 2025Q1 公司磷酸盐系正极出货量约超 2.3 万吨。公司目前深度绑定中创新航、力神电池、瑞浦兰钧、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户。2025 年公司预计新增 8 万吨磷酸（锰）铁锂产能，以满足下游客户迫切需求。公司积极进行新型锂电材料产品布局。公司半固态电池正极材料已应用于无人机、eVTOL 等市场；全固态电池正极材料性能获得客户广泛认可。同时，公司已布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，并完成氧化物及硫卤化物固态电解质百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。此外，公司积极布局层状氧化物、聚阴离子类钠电正极材料，产品已经批量供货。风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持 “优于大市”评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计 2025-2027 年公司实现归母净利润6.45/8.26/10.01 亿元（原预测 2025-2026 年为 8.27/10.62 亿元），同比+36%/+28%/+21%，EPS 分别为 1.27/1.63/1.98 元，动态 PE 为 30/23/19 倍。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)15,1277,59310,61113,63315,775(+/-%)-28.9%-49.8%39.7%28.5%15.7%净利润(百万元)19244736458261001(+/-%)-14.8%-75.4%36.4%28.0%21.2%每股收益（元）3.800.931.271.631.98EBITMargin13.6%3.7%4.6%5.2%5.8%净资产收益率（ROE）15.6%3.5%4.6%5.6%6.4%市盈率（PE）9.940.429.623.119.1EV/EBITDA10.135.424.619.816.8市净率（PB）1.441.401.341.271.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024 年实现营收 75.93 亿元，同比-50%；实现归母净利润 4.72 亿元，同比-75%；实现扣非归母净利润 2.73 亿元，同比-86%。在会计准则最新口径下，公司2024 年毛利率为 12.38%、同比-5.68pct；净利率为 6.23%、同比-6.45pct。公司 2024Q4 实现营收 20.68 亿元，同比-20%、环比+4%；实现归母净利润 0.08亿元，同比-98%、环比-96%；实现扣非归母净利润-0.49 亿元。由于客户 Northvolt已提交破产重整申请，公司对 Northvolt 应收账款进行减值计提，故而对于利润产生明显影响。公司 2025Q1 实现营收 19.08 亿元，同比+26%，环比-8%；实现归母净利润 1.11亿元，同比基本持平，环比大幅增长；实现扣非归母净利润 0.67 亿元，同比-36%、环比扭亏为盈。公司 2025Q1 毛利率为 10.93%，同比-3.96pct，环比+0.57pct；净利率 5.76%，同比-1.25pct，环比+4.05pct。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济