综合环境治理运营龙头 收购粤丰实现跨越增长

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告环保 | 环境治理非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com蔡思SAC：S1350524070005caisi@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 05 月 13 日收盘价（元）24.01一 年 内 最 高 / 最 低（元）24.88/18.47总市值（百万元）19,576.48流通市值（百万元）19,576.48总股本（百万股）815.35资产负债率（%）59.43每股净资产（元/股）16.96资料来源：聚源数据瀚蓝环境(600323.SH)——综合环境治理运营龙头 收购粤丰实现跨越增长投资要点：综合环境治理运营龙头，一体两翼均衡发展。瀚蓝环境成立于 1992 年，经过多年的发展，公司当前已形成以“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局，从业务占比来看，近几年公司固废业务收入占比过半，利润占比达到 2/3。截至 2024 年底，佛山市南海供水集团为第一大股东，公司实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局。自由现金流连续两年转正，公司承诺 2024-2026 年 DPS 每年增长 10%。2021-2024 年公司剔除会计解释 14 号影响后的资本性开支逐年下降，自由现金流连续两年转正，与之对应，2023-2024 年公司每股股利大幅提升，从 2022 年的 0.22 元/股增长至 2024 年的 0.8 元/股，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心。此外，2024 年公司发布股东分红回报规划（2024-2026），提出 2024-2026 年公司每股派发的现金股利，较上一年度同比增长不低于 10%。若未来三年公司总股本增加，公司将维持每股现金分红金额同比增长不低于 10%的规划不变。按照 2025 年每股分红增长 10%考虑（即 0.88 元/股），公司当前股息率 3.7%。固废：对标“无废城市”纵横发展，运营效率较高。公司已经形成前端环卫一体化、中端转运、后端资源化处理的一体化运营模式。截至 2024 年年报公司在运产能 3.13 万吨/日，主要分布在东南沿海、北部省份。公司运营效率较高，产能利用率达到 119%，同时积极拓展供热提高盈利。2024 年固废板块实现净利润 10.25 亿元，其中垃圾焚烧 9.32 亿元（占比 91%），建造业务 0.22 亿元（占比 2%），其余运营业务 0.71 亿元（占比 7%）。私有化粤丰进入尾声，协同发展迎来新成长。2024 年 7 月公司发布公告拟私有化方式收购粤丰环保，交易对价 111 亿港币，交易完成后，瀚蓝环境将拥有粤丰环保 52.45%的股权。粤丰环保在手运营垃圾处理产能 4.25 万吨/日，2024 年实现归母净利润 8.66 亿港元，ROE 9.1%。从地区分布来看，广东地区产能 2.68 万吨/日，占比达 51%，剩余主要位于广西、上海、四川、河北等地。收购完成后，公司拥有产能将达到 8.8 万吨/日，仅次于光大环境，一举跃升为 A 股最大的全国性垃圾焚烧运营商。水务：盈利较为稳定，水价开启提价周期。公司现有供水产能 170 万立方米/日，污水处理产能 80 万吨/日，年均贡献净利润 3-4 亿元（含其他业务），盈利稳定。2025 年广东省内深圳市、广州市相继开启水价上涨，佛山市已经 8-9 年未调过水价，未来有望开启提价周期，为公司盈利提升奠定基础。我们测算水价上涨 0.1 元/立方米将带来净利润弹性 0.35 亿元。燃气：下游顺价较为顺畅，毛差持续修复。公司在佛山市南海区和江西省樟树市拥有城市燃气特许经营权，2021-2024 年燃气销售量 9.8-10.2 亿立方米。下游客户中工商业用户占比90%，调价顺畅，2022 年以来公司销气毛差持续修复。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 119.3、120.1、122.2 亿元，同比增长率分别为 0.38%、0.65%、1.78%，实现归母净利润分别为 17.7、18.9、20.4 亿元，同比增长率分别为 6.21%、6.79%、8.08%。当前股价对应的 PE 分别为 11、10、10 倍，我们选取军信股份、旺能环境、伟明环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为 13 倍，公司当前估值水平低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。新增项目投产进度存在不确定性、垃圾入厂量存在波动、燃气上游价格波动风险盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）12,54111,88611,93112,00812,222同比增长率（%）-2.59%-5.22%0.38%0.65%1.78%归母净利润（百万元）1,4301,6641,7671,8872,040同比增长率（%）24.71%16.39%6.21%6.79%8.08%每股收益（元/股）1.752.042.172.312.50ROE（%）11.80%12.42%12.23%12.14%12.20%市盈率（P/E）13.6911.7711.0810.379.60资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 05 月 14 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 16页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 119.3、120.1、122.2 亿元，同比增长率分别为 0.38%、0.65%、1.78%，实现归母净利润分别为 17.7、18.9、20.4 亿元，同比增长率分别为 6.21%、6.79%、8.08%。当前股价对应的 PE 分别为 11、10、10 倍，我们选取军信股份、旺能环境、伟明环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为 13 倍，公司当前估值水平低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）考虑到公司在建项目进度，假设 2025-2027 年垃圾焚烧产能分别增加 650 吨/日、750吨/日、0 吨/日；2）考虑到项目爬坡进度，假设 2025-2027 年垃圾焚烧项目产能利用率分别为 110%、110%、118%；3）吨垃圾上网电量与 2024 年维持一致；4）2025-2027 年燃气供应量增速分别为 5%、5%、5%。投资逻辑要点公司当前业务以“固废处理为核心，水务能源协同发展”，其中固废、污水处理、供水业务的盈利基本保持稳定，仅燃气业务盈利波动较大，但影响较小。随着公司近几年资本性开支逐年下降，自由现金流已经连续两年转正，与之对应，2023-2024 年公司每股股利大幅提升，充分体现公司与股东分享利益的决心。公司承诺 2024-2026 年每年现金股利同比增长不低于 10%，公司盈利稳定，现金流持续改善，红利资产属性突出，2025 年股息率预计将达 4%左右