检测设备转型元年，看好公司业绩估值双升空间

公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1凯伦股份（300715）证券研究报告2025 年 05 月 14 日投资评级行业建筑材料/装修建材6 个月评级买入（首次评级）当前价格10.4元目标价格元基本数据A 股总股本(百万股)378.06流通 A 股股本(百万股)334.16A 股总市值(百万元)3,931.78流通 A 股市值(百万元)3,475.25每股净资产(元)4.74资产负债率(%)62.01一年内最高/最低(元)13.36/5.67作者鲍荣富分析师SAC 执业证书编号：S1110520120003baorongfu@tfzq.com王涛分析师SAC 执业证书编号：S1110521010001wangtaoa@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告股价走势检测设备转型元年，看好公司业绩估值双升空间2025 年 1 月 7 日，凯伦股份发布公告，与苏州矽彩光电、苏州和彩、苏州源彩及陈显锋先生签订框架协议，凯伦将以支付现金的方式购买目标公司不高于 51%的股权，交易包括股权转让和股权收购两项事宜，4 月 28 日公告完成工商变更。凯伦股份在此次收购佳智彩的框架协议中签订业绩对赌协议，承诺佳智彩在 25-27 年累计扣非归母净利润不低于 2.4 亿元。考虑到公司未来转型后具备较高业绩提升空间，且主业有望触底后实现困境反转，同时公司收购佳智彩的面板检测设备业务有望放量、半导体检测设备业务有望带来优异成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。凯伦股份：主业防水经营承压，转型检测设备元年凯伦股份原深耕防水材料业务，25 年转型显示面板和半导体检测设备领域。股权结构相对分散，无单一绝对控股方，实控人及一致行动人持股占三四成。公司有 24 家参控股子公司，目前以苏州总部为中心，产能辐射全国。20 年及之前公司防水主业稳步增长，21 年后经营承压，防水卷材业绩贡献收窄，防水涂料和施工贡献加大，24 年利润转亏至-5.4 亿元。测算凯伦股份防水业务总收入分别达 24.27/25.18/26.29 亿元，同比分别+2%/+4%/+4% ， 测 算 毛 利 润 分 别 达 5.2/5.8/6.6 亿 元 ， 同 比 分 别+10%/+12%/+13%。佳智彩：面板检测设备处二梯队，半导体检测设备已有销售佳智彩于 12 年确立显示面板检测市场方向，17 年作为创业公司成立，23年开拓半导体检测设备业务。佳智彩大股东苏州矽彩光电持股 72%，另有和彩、源彩及两支基金持股，实控人陈显锋。需求端看，21 年前面板检测市场规模在 120 亿元左右，22 年下游厂商推迟新产能投资致市场收缩，预计 24 年为 96 亿元。面板检测投资占下游面板厂比重约 1-2 成，预计 25-27年需求稳中有升。当前下游面板厂存较多投产计划，京东方 B16 等项目规模最大。供给端看，检测设备两家一梯队企业合计市占率约五成，佳智彩为二梯队相对头部企业，市占率约 6%。佳智彩业务来看，收购公告中预计 25-27 年收入分别达 2.94/3.82/5.11 亿元，同比分别+26%/+30%/+34%，公告预计归母净利润分别至少达 0.55/0.75/1.1亿元，同比分别+19%/+36%/+47%，归属上市公司净利润（51%权益占比）分别达 0.28/0.38/0.56 亿元。风险提示：收购整合风险、标的资产业绩承诺未能实现的风险、标的资产估值风险及商誉减值风险、公司业绩及股价异动风险等。财务数据和估值202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2,800.652,380.102,720.622,900.663,140.06增长率(%)31.63(15.02)14.316.628.25EBITDA(百万元)391.05309.28315.05433.46565.36归属母公司净利润(百万元)22.64(538.65)91.24117.50151.69增长率(%)(114.24)(2,479.49)(116.94)28.7829.10EPS(元/股)0.06(1.42)0.240.310.40市盈率(P/E)173.69(7.30)43.0933.4625.92市净率(P/B)1.622.212.292.202.08市销率(P/S)1.401.651.451.361.25EV/EBITDA12.4510.9917.9012.8411.49资料来源：wind，天风证券研究所公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1. 凯伦股份：主业防水经营承压，转型检测设备元年............................................................. 32. 佳智彩：面板检测设备处二梯队，半导体检测设备已有销售.............................................62.1. 2017 年成立创业公司，被收购交易已完成落地..................................................................62.2. 需求：下游面板厂大规模布局产线，预计未来三年需求稳中有升..............................72.3. 供给：CR2 近五成，二梯队佳智彩约占 6 个点...................................................................92.4. 半导体检测设备已交付试样，量产导入市场仍需等待.................................................. 103. 盈利预测：佳智彩业绩对赌奠定利润基础，主业亦有望困境反转..................................104. 风险提示...................................................................................................................................... 12图表目录图 1：凯伦股份历史沿革............................................................................................................................... 3图 2：公司股权结构（截止 2025.3.12）..................................................................................................3图 3：公司营业收入及同比增速........................................................................................................