高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三维化学（002469） 证券研究报告 2025 年 05 月 11 日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.79 元 目标价格 11.59 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 648.86 流通 A 股股本(百万股) 628.89 A 股总市值(百万元) 5,703.50 流通 A 股市值(百万元) 5,527.99 每股净资产(元) 4.28 资产负债率(%) 17.85 一年内最高/最低(元) 13.33/4.58 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 任嘉禹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524070001 renjiayu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《三维化学-季报点评:在手订单充裕，关 注 化 工 实 业 价 格 的 边 际 变 化 》 2025-04-18 2 《三维化学-年报点评报告:现金分红比例近 100%，25 年有望迎来业绩集中兑现》 2025-03-27 3 《三维化学-季报点评:三季度业绩延续 承 压 ， 期 待 新 兴 业 务 放 量 》 2024-10-25 股价走势 高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期 化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂 2020 年公司收购诺奥化工将业务拓展至化工产品销售，收购后驱动收入、业绩及现金流高增，促进报表实质性改善，24 年醇醛酸酯类产品营收占比 55%，诺奥化工净利润占比超 90%，并且使得公司股价能充分受益于产品涨价逻辑催化。从盈利角度来看，截至 24 年末，公司是全国最大的正丙醇生产企业，产能 10 万吨/年，根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为 8000 元/吨时，对应的正丙醇毛利润为 1.4 亿元，单吨毛利润为 1436 元。此外，公司化工产线经过灵活改造后，可通过原料端（乙烯、丙烯、丁烯）的切换，快速切换至相对高效益产品的生产，从而平滑不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响。 化工工程有望逐步进入收入确认高峰 公司承接的硫磺回收装置业务量全国领先，截至 24 年末，累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计 240 套，装置总规模 1283 万吨/年。 1）23 年签约北方华锦 EPC 订单 13.07 亿元，至 25Q1 末已累计确认收入3.57 亿元，已累计收款 5.36 亿元。考虑到项目计划在 25 年 10 月中交，我们判断合同中未确认收入的部分（约 10 亿元）有望在 Q2、Q3 左右迎来集中确认； 2）鲁油鲁炼项目总投资 245 亿元，24 年 12 月正式开工，预计建设周期 2年 7 个月，4 月 10 日已经进入老旧装置拆除阶段。公司前身从胜利炼油厂改制而来，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量； 3）煤化工方面，我们测算未来 5 年全国煤化工年均投资规模达 2065.8 亿元，25 年以来公司已中标较多煤化工硫磺回收订单（神华包头 EPC 中标1.57 亿、国能哈密 0.15 亿、神华榆林工艺包 0.07 亿等）。假设硫磺回收装置占总投资 1%，对应的煤化工硫磺回收 EPC 年均市场规模约为 21 亿元。 高分红、高股息，财务安全边际较高 24 年公司拟定现金分红金额为 2.6 亿元，现金分红比例 98.8%，截至 2025年 5 月 9 日收盘对应 24 年股息率为 4.6%。此外，公司在手现金充裕，截至 25Q1 末，公司账面现金合计达 18.0 亿元，资产负债率 17.85%，无有息负债，高分红+高在手现金提供了高安全边际。 高端新材料项目具备潜在的业绩高弹性，维持“买入”评级 公司还有 5 万吨/年异辛酸、1.5 万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量。预计公司 25-27 年归母净利润 3.8、4.9、6.0亿元，我们采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司 25 年合理市值为 75 亿元，对应 25 年目标价 11.59 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，煤化工项目投资进度不及预期，市场空间测算不及预期，订单结转速度不及预期，股价大幅波动。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,657.45 2,554.29 3,676.37 4,213.36 4,816.81 增长率(%) 1.82 (3.88) 43.93 14.61 14.32 EBITDA(百万元) 512.18 511.55 504.93 647.18 772.38 归属母公司净利润(百万元) 282.18 262.65 377.41 491.49 599.97 增长率(%) 3.07 (6.92) 43.69 30.23 22.07 EPS(元/股) 0.43 0.40 0.58 0.76 0.92 市盈率(P/E) 20.21 21.72 15.11 11.60 9.51 市净率(P/B) 2.10 2.09 1.99 1.86 1.72 市销率(P/S) 2.15 2.23 1.55 1.35 1.18 EV/EBITDA 4.46 6.18 8.38 5.84 5.11 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-1%19%39%59%79%99%119%2024-052024-092025-01三维化学沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂 .................................................... 4 1.1. 收购诺奥化工切入化工实业，促进报表实质性改善 ....................................................... 4 1.2. 怎么看后续化工实业的盈利空间？ ...................................................................................... 5 2. 工程业务：鲁油鲁炼+煤化工有望在 25-27 年集中兑现 ....................................................... 12 2.1. 石油化工：25 年或迎收入确认高峰，鲁油鲁炼有望打开成长空间 ......................... 12 2.2. 煤化工：项目投资建设加速推进，资本支出迈入长景气周期 ................................... 13 3. 未来新材料领域还有哪些看点？ .....