轻舟已过万重山，期待持续改善

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 伊利股份（600887.SH）：轻舟已过万重山，期待持续改善 2025 年 5 月 9 日 推荐/维持 伊利股份 公司报告 事件：公司发布 2024 年报及 2025 年一季报。2024 年公司实现营业总收入1157.80 亿元，同比-8.24%；实现归母净利润 84.53 亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润 60.11 亿元，同比-40.04%。25Q1 公司实现营业总收入 330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润 48.74 亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润 46.29 亿元，同比+24.19%。24 年公司收购的澳优计提 30.37 亿商誉减值准备，转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权获得 25.80 亿，剔除此两项，公司 24 年归母净利润同比-13.34%。 奶粉及奶制品为亮点，带动公司增长。液体乳 24/25Q1 收入为 750.03/196.40亿元，分别同比-12.32%/-3.06%，其中销量/吨价分别同比-7.92%/-4.78%，24年量价齐跌，但公司持续做大高端低温白奶品类，高端低温白奶营收同比增长30%以上。25 年春节错期导致收入压力较大，但公司液体乳收入降幅明显收窄，略超预期，推测因公司 24 年底主动控货，渠道库存压力较低。奶粉及奶制品 24/25Q1 收入为 296.75/88.13 亿元，分别同比+7.53%/18.65%。其中，销量/吨价分别同比 11.20%/-3.30%。奶粉及奶制品销售额的提升主要由销量带动。24 年公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为 17.3%，较上年提升了 1.1个百分点。成人奶粉零售额市场份额为 24%，较上年提升了 0.8 个百分点。面向终端消费的奶酪 2C 业务，公司线下渠道零售额市场份额为 19.1%，较上年提升了 1.5 个百分点。冷饮 24/25Q1 收入为 87.21/41.05 亿元，分别同比-18.41%/-5.25%。冷饮产品吨价稳定，24 年销售额的下降主要由销量下降所致（-18.76%）。 毛利率提升，费用率开始下降，推测 25 年盈利能力改善。24/25Q1 毛利率为33.88%/37.67%，分别同比+1.30/1.88pct，毛利率的提升一方面是因为原奶成本下行，另一方面我们推测高毛利奶粉以及高端液体乳占比均有所提升。费用端看，24/25Q1 销售费用率为 18.99%/16.92%，分别同比+1.1/-1.53pct。24/25Q1 管理费用率为 3.86%/3.77%，分别-0.22/-0.70pct。公司持续推进降本增效，目前原奶价格低位开始企稳，推测公司费用投放压力减轻，费用率有望进一步下降。 盈利预测与评级：我们认为伴随着原奶价格的企稳，行业整体竞争趋缓，公司费用投放压力降低有利于利润率的改善。预计公司 25-27 年归母净利润分别为113.39/122.99/130.52 亿元，对应 EPS 分别为 1.78/1.93/2.05，对应 PE 分别为 17/15/14。维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格持续低位；消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；食品安全风险。 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 126,179.46 115,779.55 119,635.93 125,964.30 130,231.83 增长率（%） 2.44% -8.24% 3.33% 5.29% 3.39% 归母净利润（百万元） 10,428.54 8,452.86 11,339.20 12,298.76 13,051.97 增长率（%） 10.58% -18.94% 34.15% 8.46% 6.12% 公司简介： 内蒙古伊利实业集团股份有限公司的主营业务是各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动。公司的主要产品有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水等。公司以“全面价值领先”战略目标为指引，与时俱进，不断增强企业的创新能力，驱动业务健康发展。 资料来源：iFinD、公司公告 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52 周股价区间（元） 30.23-21.37 总市值（亿元） 1,890.67 流通市值（亿元） 1,881.34 总股本/流通A股（万股） 636,590/636,590 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 0.9 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -32.6%-21.8%-11.0%-0.2%10.6%21.4%5/68/511/42/35/5伊利股份沪深300P2 东兴证券公司报告 伊利股份（600887.SH）：轻舟已过万重山，期待持续改善 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 净资产收益率（%） 19.48% 15.89% 20.84% 22.24% 23.26% 每股收益（元） 1.64 1.33 1.78 1.93 2.05 PE 18.11 22.33 16.67 15.37 14.49 PB 3.53 3.56 3.48 3.42 3.37 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 伊利股份（600887.SH）：轻舟已过万重山，期待持续改善 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产合计 69355 66619 66544 68413 69797 营业收入 126179 115780 119636 125964 130232 货币资金 43372 25404 26320 27712 28651 营业成本 84789 76299 78720 83136 86213 应收账款 3085 2878 2949 3119 3217 营业税金及附加 733 733 726 781 799 其他应收款 195 119 123 130 134 营业费用 22572 21982 22033 22680 23181 预付款项 1480 1176 1168 1160 1151 管理费用 5154 4465 4327 4289 4167 存货 12512 10745 14234 13666 12991 财务费用 -153 -592 -372 -482 -427 其他流动资产 6438