城投债系列专题报告：庖丁解牛，城投债收益再挖掘

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明固收专题报告hyzqdatemark证券分析师廖志明SAC：S1350524100002liaozhiming@huayuanstock.com联系人庖丁解牛，城投债收益再挖掘——城投债系列专题报告投资要点：隐债置换专项债对城投债具有明显的挤出效应。虽然 2025 年 Q1 较去年发行节奏有所放缓，但是我们认为当前化债背景下，基于量与价的考量，地方政府对置换债的发行需求整体仍较为旺盛，2025 年 Q2 各地或将完成剩余额度的隐债置换债发行，隐债置换专项债对城投债的挤出效应或将在 2025 年 Q2 仍较为显著，城投债整体缩量格局短期内或难以改变。目前从监管审核层面来看，无论是交易所还是交易商协会，整体审核政策导向均为鼓励真产业入市、加速弱资质出清。本次《3 号指引》修订未明确主体性质的量化认定标准，或传递出交易所对主体性质认定的边际放松信号；《3 号指引》强化有关主体偿债能力的表述，EBITDA 覆盖有息负债一年利息这一指标或将成为当前化债背景下公司债券审核的重要指标；审核流程上新增市级政府出函要求，短期内对公司债券一级发行的进度形成阻滞，出函情况尚有待后续观察。2023 年以来城投主体对发行期限的偏好显著拉长，或加剧短端城投债缩量预期。2023 年以来发行人为锁定较低发行利率，规避债券存续期内发行成本上升风险，对发行期限的偏好显著拉长。3Y 中债 AAA 企业债到期收益率从 2023 年初的 3.15%下行至 2025 年 4 月的 2.02%，与此同时城投债加权平均发行期限从 2023 年初的 2.39年拉长到 2025 年 4 月的 4.11 年。新发城投债的发行期限显著拉长，或将造成短端城投债供给进一步萎缩，资产荒逻辑在短端城投债或将尤为明显。利差挖掘仍有空间，但应警惕后市无风险利率上行风险。2025 年 4 月初以来，城投信用利差主要围绕 35-40BP 之间窄幅波动。截至 2025 年 4 月 18 日，5Y AAA 城投债-10Y 国债信用利差所处历史分位数为 40.80%（2022 年以来），在城投债资产荒逻辑延续的背景下，当前城投信用利差或仍有进一步挖掘空间。从基本面来看，25Q1经济延续 24Q4 以来的企稳态势，关税事件或有概率达成协议；从政策面来看，财政政策有望持续发力，降息对提振内需的作用较为有限；从资金面来看，央行 OMO操作连续三个月净回笼，资金面整体偏紧；从短期市场情绪来看，10Y 国开债与 10Y国债的利差反映当前的利率债交易情绪过热。应警惕后市无风险利率上行风险。投资分析意见：首先，短端城投债下沉策略或可兼顾票息和波段操作。一方面，适度下沉的短端城投债相较于 10Y 国债具有票息优势；另一方面，考虑到新发城投债的发行期限显著拉长，短端城投债供给或将进一步萎缩，博弈短端城投债的资产荒逻辑胜率或相对较高。其次，建议关注 3-5Y 城投债期限结构套利机会。截至 2025 年 4 月 18 日，3-5Y城投信用利差仍倒挂长端利差，处于期限结构凸点，且 3-5Y 城投信用利差处于较高历史分位。建议负债端稳定的机构可选取发达地区的优质城投主体锁定票息，同时适度下沉博取期限结构凸点的套利机会，以增厚收益。最后，建议关注到期偿还压力较大地区的城投债补涨机会和一级市场投标机会。考2025 年 04 月 22 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 17页源引金融活水 润泽中华大地虑到到期偿还压力较大地区的城投债资产荒预期更强，我们建议 2025 年 Q2 关注山东、陕西地区，2025 年 Q3 关注四川、湖北等当季到期金额较大且同比增幅较大地区的城投债补涨机会和一级市场投标机会。风险提示：数据计算误差及统计口径偏误风险；信用风险事件扰动，导致信用利差异常波动的风险；对等关税事件进展变化风险，导致无风险利率波动的风险；地方政府债供给节奏变化风险，对城投债供给产生影响的风险。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 17页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 城投债资产荒逻辑或将延续..........................................................................................51.1. 隐债置换专项债对城投债的挤出效应........................................................................51.2. 城投债审核政策边际收紧..........................................................................................61.3. 城投债集中到期........................................................................................................ 81.4. 发行期限明显拉长，短端供给紧俏........................................................................... 92. 城投债还有收益空间吗？........................................................................................... 102.1. 无风险利率的四项扰动因素.................................................................................... 102.2. 城投信用利差还有多少空间？................................................................................ 123. 投资分析意见..............................................................................................................134. 风险提示.....................................................................................................................16请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 4页/ 共 17页源引金融活水 润泽中华大地图表目录图表 1： 2021 年以来城投债净融资按月度变化情况........................................................ 5图表 2： 2024 年 11 月以来隐债置换专项债对城投债具有显著挤出效应.........................6图表 3： 交易商