市场“异象”系列研究之一：A股低价股溢价效应及其成因解析

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 专题报告 A股低价股溢价效应及其成因解析 2019 年12 月02 日 市场“异象”系列研究之一 申万价格指数收益走势图 资料来源：Wind 资讯、招商证券定量团队整理 低价股溢价效应在资本市场长期存在，国外学者对其有长期跟踪研究。我们提出了三个该效应可能的成因，并在 A 股市场进行实证分析，发现低估值和个人投资者的名义价格幻觉可能是造成 A 股低价股溢价效应的原因，而源于上市公司低质量的成因却没有得到实证数据的印证。在此基础上，我们构建投资组合，组合的超额收益显著。尽管由于收益波动较大，难以直接当作独立的投资策略，但应当可以作为辅助策略在投资者构建投资组合的时候给予一定的参考价值。此外，我们还从另类数据视角审视了低价股溢价效应。  A 股市场经过近 30 载的发展，已经成为市值总额仅次于美国的第二大股票交易市场。多年来，A 股市场出现了很多有意思但又令人费解的市场“异象”。这些现象似乎难以用传统金融理论直接进行解释，同时又屡屡引人瞩目，让人遐想猜测，仿佛是 A 股舞台上的假面舞者……  从今天开始，我们将用一个系列的研究报告，结合一些新颖的数据源，为投资者描述、解释这些市场“异象”，揭开这些假面舞者的神秘面纱。  低价股溢价效应在国内外的资本市场长期存在，我们给出的低价股溢价效应的成因假设主要有三个，分别是源于低估值、源于上市公司的低质量以及源于有限理性的个人投资者产生的名义价格幻觉，我们用 A 股数据并结合素镜科技提供的财务报告信用风险评估结果，给出了相应的验证和解释。  A 股市场的实证检验印证了低估值和个人投资者的名义价格幻觉这两个原因在一定程度上导致了低价股溢价效应的出现，但是源于上市公司低质量的成因并没有得到实证数据的支持。  基于对成因的实证研究，我们做了 5 个低价股的组合，部分组合的超额收益明显。尽管由于收益波动较大，难以直接当作独立策略进行使用，但是应当可以作为辅助策略在投资者构建投资组合的时候给予一定的参考价值。  此外，我们利用百度指数上的搜索趋势和人群画像，对低价股的关注时段和关注者有了更深入的了解。 任瞳 86-755-83081468 rentong@cmschina.com.cn S1090519080004 崔浩瀚 86-21-68407276 cuihaohan@cmschina.com.cn S1090519070004 金融工程 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 A 股舞台上的假面舞者 .................................................................................................. 4 长期存在的低价股溢价效应 .......................................................................................... 4 低价股溢价效应的成因.................................................................................................. 5 低价股溢价源于低估值？ ....................................................................................... 5 低价股溢价源于低质量？ ....................................................................................... 8 低价股溢价源于个人投资者的名义价格幻觉？ .................................................... 13 成因总结 .............................................................................................................. 15 低价股投资策略 .......................................................................................................... 15 纯低价股组合 ....................................................................................................... 15 低价股组合（剔除机构持股比例较高的个股） .................................................... 16 低价股组合（剔除分析师跟踪个股） .................................................................. 17 低价股组合（综合考虑） ..................................................................................... 18 中证 800 成分股低价股组合 ................................................................................ 19 百度指数与低价股溢价效应 ........................................................................................ 20 总结 ............................................................................................................................. 21 参考文献 ..................................................................................................................... 21 附录 ............................................................................................................................. 22 图表目录 图 1 申万股价价位系列指数近 10 年收益走势 ...................................................... 5 图