专项债专题：专项债会带动多少基建投资？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 专项债会带动多少基建投资？ 证券研究报告 2019 年 12 月 06 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：何时能打破沉寂？-天风总量团队联席解读》 2019-12-05 2 《固定收益：怎么看待中新集团 IPO？-园区平台 IPO 点评》 2019-12-04 3 《固定收益：经济回暖了吗？-11 月 经济数据预测》 2019-12-02 专项债专题 摘要： 1、2020 年新增专项债规模与结构预判 （1）新增规模：可能在 3 万亿左右； （2）结构：基建比重上升，但土储和棚改预计仍是大头。 2、怎么看待明年基建项目的资本金与杠杆？ （1）专项债资金用于项目资本金的要求： 基建项目收益必须兼有政府性基金预算收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债本息后仍有剩余专项收入的重大项目，才可根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资，同时可以作为项目资本金，并且剩余专项收入情况可能决定了基建项目市场化配套融资（如银行贷款）的规模。 （2）基建项目资本金下调是否会提高杠杆？ 历史上单纯的基建项目资本金比重下调本身对于杠杆和基建投资增速影响并不大，更多的是依赖其他配套政策在发挥作用（如 2009 年的四万亿计划，2015 年的专项建设债）。 （3）怎么看待权益型、股权类金融工具补充项目资本金？ 一方面永续债本身计入权益工具就存在诸多约束；另一方面，城投永续债的资金仍主要用于借新还旧，实际上能用作项目资本金的部分相当有限。 3、专项债对明年基建投资的拉动作用 按照上面测算的专项债拉动的基建投资规模，明年专项债部分新增拉动的基建投资规模应该是 8600 亿元左右（中性情形，资本金比重为 20%）。在此情形下，如果考虑其他方面和今年增量相同，那么 2020 年基建投资增速大概为 4.7%。 风险提示：宏观经济不确定性，地方政府债务压力，隐性债务相关政策不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2020 年新增专项债规模与结构预判 .......................................................................................... 3 1.1.1. 新增规模：可能在 3 万亿左右 ....................................................................................... 3 1.1.2. 结构：基建比重上升，但土储和棚改预计仍是大头 ............................................. 3 2. 怎么看待明年基建项目的资本金与杠杆？ .............................................................................. 5 2.1. 专项债资金用于项目资本金的要求 ......................................................................................... 6 2.2. 基建项目资本金下调是否会提高杠杆？ ................................................................................ 7 2.2.1. 以收费公路为例：降低项目资本金比重并没有提高杠杆 .................................... 8 2.2.2. 历史上下调基建项目资本金比重对基建投资的影响不大 .................................... 8 2.3. 怎么看待权益型、股权类金融工具补充项目资本金？ .................................................... 9 2.3.1. 什么是权益型金融工具？此前是否可以用作项目资本金？ ............................. 10 2.3.2. 永续债计入权益型金融工具仍存在不少限制 ......................................................... 12 2.3.3. 城投企业永续债此前主要还是用于借新还旧 ......................................................... 14 3. 专项债对明年基建投资的拉动作用 ......................................................................................... 15 4. 小结 ............................................................................................................................................... 16 图表目录 图 1：新增专项债资金用途 .......................................................................................................................... 3 图 2：新增专项债规模，以及基建相关比重 .......................................................................................... 3 图 3：棚改目标 ................................................................................................................................................. 4 图 4：棚改资金（PSL+专项债+财政资金） .......................................................................................... 4 图 5：2014-2018 土地出让收入占比情况 ................................................