从三季度大幅回撤说起：CTA多因子策略反思与改进方向20191128

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 金融工程研究 证券研究报告 金融工程专题报告 2019 年 11 月 28 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《基本面量化研究（一）——华为产业链解析》2019.11.26 《“基本面、量化与另类数据”论坛纪要——基本面因子投资的三点思考（石川博士）》2019.11.18 《高频因子在不同周期和域下的表现及影响因素分析》2019.11.13 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯佳睿 Tel:(021)23219732 Email:fengjr@htsec.com 证书:S0850512080006 分析师:姚石 Tel:(021)23219443 Email:ys10481@htsec.com 证书:S0850517120002 CTA 多因子策略反思与改进方向——从三季度大幅回撤说起 [Table_Summary] 投资要点： 2019 年三季度，CTA 策略出现回撤，其中多因子策略回撤幅度较大。我们在本文中总结反思了 CTA 多因子策略回撤的原因，并提出改进的方向。  CTA 策略三季度表现不佳。2019 年三季度，CTA 策略表现不佳，多数基金产品出现回撤。根据私募排排网数据，1228 只产品 2019 年收益率均值和中位数分别为 9.84%和 5.26%，但 7-9 月收益率均值和中位数仅为 0.53%和-0.01%，其中量化趋势和复合策略在三季度表现较差，收益率中位数分别为-0.02%和-0.27%。海通金工团队跟踪的两个 CTA 多因子策略三季度最大回撤分别为和 4.98%和4.67%。  CTA 多因子策略归因。在多因子策略回撤期 2019.7.12-2019.9.23 之内，复合动量、展期收益率、基差动量、库存变化率四个因子同时失效，跌幅分别为 2.94%、4.64%、2.25%和 0.79%，其中展期收益率因子回撤幅度最大。分板块和品种来看，农产品和能源化工在回撤期的负向贡献最大，分别为-2.06%和-2.02%。对组合负向贡献最大的五个品种为 P、AP、AG、B 和 JD，收益分别为-0.88%、-0.68%、-0.53%、-0.43%、-0.41%，累计-2.93%。  CTA 策略回撤原因分析。CTA 多因子策略回撤原因包括以下几个方面：1） 2019年 7-9 月，事件冲击频繁，各品种大幅波动，行情的反复导致持仓方向不断变化，对趋势和动量策略造成影响。2） 前期表现稳定的展期收益率因子大幅回撤。3） 策略同质化严重，拥挤度上升。  CTA 多因子策略的改进方向。针对近期的回撤，可以尝试的改进方向如下：1） 通过拥挤度指标进行因子择时。2） 通过修改因子的计算方式或者适用标的来做相应调整。我们构建了展期收益率时序稳定性因子，加入四因子组合中，年化收益率由 13.85%提升至 14.75%，最大回撤由 4.67%下降至 4.23%，夏普比率和calmar 比率则分别提升至 2.79 和 3.49。2019 年年化收益率为 7.08%。3）不同商品的基本面存在差异，可以从截面进行比较的因子相对有限，可以预见，展期收益率、库存基本面等因子未来将会越来越广泛被使用。因此，有必要对各个板块和品种进行基本面量化分析，进而构建差异化的模型。  关于 CTA 策略的一些思考。CTA 因子并不是 alpha 因子，而是风险因子。随着市场的成熟和有效性提升，因子的稳定性将逐渐下降，呈现出明显的风险因子特征。在海外市场中，动量和期限结构等因子近年来同样表现不佳。我们认为，CTA因子的预期收益下降和波动上升可能成为一种常态，分散化投资是唯一的免费午餐，如何合理地配臵因子风险溢价将是未来的主要研究方向。从大类资产配臵的角度来看，虽然 CTA 策略在近期出现了较大幅度的回撤，但其与股票、债券等传统资产之间相关性极低，仍然是资产配臵中不可或缺的一部分。 风险提示。因子失效风险、流动性风险。 23539816/43348/20191129 11:04 金融工程研究 金融工程专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. CTA 策略三季度表现不佳 .......................................................................................... 5 2. CTA 多因子策略归因 ................................................................................................. 6 3. CTA 策略回撤原因分析 ............................................................................................. 7 3.1 事件冲击频繁 ................................................................................................... 7 3.2 表现稳定的展期收益率因子大幅回撤 .............................................................. 8 3.3 策略同质化严重 ............................................................................................... 9 4. CTA 多因子策略反思与改进方向 ............................................................................... 9 4.1 正确认识 CTA 因子 .......................................................................................... 9 4.2 通过拥挤度进行因子择时................................................................................. 9 4.3 修改调整现有因子 ......................................................................................... 10 4.4 构建差异化的多因子模型.............................................................................