A股盈利趋势展望：策略·前瞻2020当前估值隐含了怎么样的增长预期

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·前瞻 2020 证券研究报告 2019 年 11 月 28 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 C-央行开展逆回购操作 3000 亿，北上资金流入规模回升-一周资金面及市 场 情 绪 监 控 （ 1118-1122 ）》 2019-11-26 2 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 D-两市成交萎缩，北上流入放缓-一 周 资 金 面 及 市 场 情 绪 监 控（1111-1115）》 2019-11-20 3 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 B-北上流入幅度收窄，IPO 供给压力加大-一周资金面及市场情绪监控 （1101-1108）》 2019-11-12 当前估值隐含了怎么样的增长预期——A 股盈利趋势展望 在本篇报告中，我们将详述三种盈利预测方法、当前市场对 2020 年盈利预测的分歧以及我们对 2020 年盈利估值驱动与业绩相对趋势的判断。 1、宏观角度：经济数据的拟合方法 这种方法对于与宏观经济相关性较大的板块或指数的适用性较强。一般来说，可用来预测全 A、全 A 非金融、沪深 300 等板块或指数的盈利。第一步，核心解释变量的预测：实际 GDP 单季同比、PPI 同比。第二步，全 A 非金融单季营收增速预测。第三步，全 A 非金融单季净利率预测。第四步，全 A 非金融净利润增速预测。第五步，全 A 营收增速与净利润增速预测。具体过程、模型及结果见正文。 最后，我们做样本外分析。通过 GDP 和 PPI（单季同比）前十年的数据回归，并预测下一年的营收增速。有几点结论：1）增速的实际值与预测值方向上基本一致，但幅度会有-5%~7%之间的偏差。2）底部拐点，非金融 A 股通常比基于宏观数据的预测结果提前一个季度；而顶部拐点基本一致。3）用宏观方法来预测盈利方向是可行的，具体增速可结合其他方法进一步分析。 2、中观角度：通过行业分布预测总体 中观预测方法，简单来说是通过全部 A 股或非金融 A 股中各行业的营收分布和净利润分布比例，以及各行业的营收增速和净利润增速，来预测总体的情况。指数的预测则是通过指数中行业的权重来预测。 3、微观角度：一致预期与季度分布方法 两种：一是基于市场一致预期的预测方法，二是基于板块季度间的盈利分布的预测方法。这两种方法针对各板块均适用，特别是对于与宏观相关性较弱的科技板块。 （1）一致预期的方法：计算一致预期增速、折扣（实际值/预测值），2020 年增速=2020年一致预期*平均折扣。还可推算风格板块和行业板块的净利润增速。 （2）季度分布方法：在一季报已披露的情况下，可通过一季报的盈利水平以及历史的季度净利润分布，推算后续三个季度的增速。 综合来看，盈利预测结果：2020 年盈利增速小幅回升但整体波动不大；增速低点可能出现在 Q2。全部 A 股、非金融 A 股、沪深 300、中小板指和创业板指的净利润增速分别为：6.6%、7.0%、7.2%、13.5%和 24.6%。 4、市场的分歧、当前的盈利趋势以及最优策略 2020 年，GDP 代表的量小幅回落以及 PPI 代表的价企稳回升，上市公司盈利增速在明年企稳的概率也较高，对此，市场的预期较为一致。分歧点在于盈利回升的幅度。这将进一步决定了明年 A 股是提估值还是杀估值：回升幅度小，则市场继续表现为结构性机会甚至面临估值的回落；回升幅度超预期，则存在进一步提估值的可能。往前看 2020 年，在盈利有小幅回升但流动性没有大幅宽松的情况下，市场可以赚盈利小幅提升的钱，但很再赚估值提升的钱。 另外，从三阶段增长模型分析，当前沪深 300 估值基本合理，结构上金融股仍显低估值，但非金融 A 股估值并不便宜，较低的盈利水平制约其估值的进一步抬升。因此，指数整体再大幅抬估值的概率较小，市场仍表现为结构性机会。 在这种情况下，相对业绩趋势支撑创业板指明年继续占优。在新的科技周期下，明年头部科技股的盈利继续得到支撑，但同时沪深 300 的业绩仍然比较稳健。因此，预计市场不会出现极端的风格分化，2020 年“少部分公司”的牛市大概率将继续演绎，以创业板指所代表的科技板块将是超额收益的核心。 风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观角度：经济数据的拟合方法 ............................................................................................... 4 1.1. 全 A 非金融盈利预测 ..................................................................................................................... 4 1.2. 全 A 盈利预测................................................................................................................................... 7 1.3. 沪深 300 盈利预测.......................................................................................................................... 7 1.4. 预测的准确性分析：实际值与预测值 ..................................................................................... 8 2. 中观角度：通过行业分布预测总体 ........................................................................................... 9 3. 微观角度：一致预期与季度分布方法..................................................................................... 10 3.1. 基于市场一致预期的