知往鉴今系列：2025Q1大类资产复盘笔记

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 知往鉴今系列 证券研究报告 2025 年 04 月 16 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 林晨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524040002 linchen@tfzq.com 汪书慧 联系人 wangshuhui@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：骤雨不终日-政策与大类资产配置周观察》 2025-04-15 2 《投资策略：中观景气度高频跟踪及运用-中观景气度数据库和定量模型应用》 2025-04-14 3 《投资策略：A 股策略周思考-特朗普关税 2.0 冲击与海内外资产表现梳理》 2025-04-13 2025Q1 大类资产复盘笔记 大类资产回顾：A 股冲高回落，中债下行受阻，贵金属走强 1）大类资产总览：2025 年一季度，A 股冲高回落，债市走弱、商品分化，全球股指涨跌不一，恒生指数大幅领涨。2）A 股：一季度宽基指数多数收跌，周期、成长、小盘风格领涨，有色金属、汽车行业领涨。分区间来看，1 月集中于特朗普 2.0 交易，2 月机器人、算力双线并行，3 月交易政策、业绩兑现。3）债市整体走弱，止住收益率下行势头。存单利率与 10 年期国债利率持续倒挂。信用利差走阔后收窄，整体震荡下行。4）商品：主要大宗商品涨跌不一，黄金白银走强，工业金属分化，农产品整体弱势，南华工业品指数冲高回落。5）全球股指涨跌不一，美股走弱、欧股、亚太分化，恒指走强。一季度恒生先行，港股优质科技资产价值重估。市场围绕“美国是否例外”叙事展开讨论。6）美股美债跷跷板行情，一季度美债走牛。隐含通胀冲高回落，期限利差震荡上行。 A 股：内资南下+中国科技资产重估 1）基本面：经济基本面开局稳定良好。制造业 PMI 连续两个月回升，1-2月三大经济数据均回升。2）宏观流动性：货币偏紧，但已边际小幅转松。社融出现回暖，信用扩张可期。3）微观资金：南下资金大幅回升。北上资金则从 2024 年 10 月的高点持续回落。融资融券余额震荡回升。ETF 成交额占比冲高回落。4）两会解读：财政政策更加积极，科技含金量提高。日历效应来看，2025 年两会期间万得全 A 表现好于十年来平均水平，但会前会后表现分化。5）中国科技产业出圈，从人形机器人、DeepSeek 到深海科技。 海外市场：等待关税来临 1）关税：一季度，虽对等关税细则尚未出台，关税大棒悬而未决，但全球资产已受到扰动，资金避险需求提升。2）美国经济衰退的预期升温。美国零售同比连续两个月回落。当周初次申请失业金人数震荡走高。美国 ZEW 经济景气指数 3 月大幅回落，衰退叙事升温。一季度通胀回升，且在特朗普关税、减税政策效应开始显现后，美国通胀或将继续升温。 风险提示：关税风险超预期，政策落地超预期；流动性收紧超预期。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 大类资产回顾：科技成长带领 A 股冲高回落 .............................................................................. 4 1.1. 大类资产总览：A 股冲高回落，债市走弱、商品分化 ................................................... 4 1.2. A 股市场：宽基指数多数小幅收跌，周期、成长、小盘风格领涨.............................. 5 1.3. 债券：止住收益率下行势头，存单利率与国债利率倒挂 .............................................. 7 1.4. 商品市场：金、银大幅走强 ................................................................................................... 8 1.5. 海外权益：恒生先行与“美国例外？” ........................................................................... 10 1.6. 美债：期限利差走阔，美债走牛......................................................................................... 12 2. A 股：内资南下+中国科技资产重估 ............................................................................................. 14 2.1. 基本面：PMI、三大经济数据均回升 ................................................................................. 14 2.2. 宏观流动性：货币偏紧但已边际转松，信用扩张可期................................................. 14 2.3. 微观资金：南下资金夺取话语权......................................................................................... 16 2.4. 政策：赤字率突破 3.8%，两会科技含量高....................................................................... 18 2.5. 产业：中国科技产业出圈 ...................................................................................................... 19 3. 海外市场：等待关税来临................................................................................................................. 21 3.1. 关税大棒引发全球扰动 .......................................................................................................... 21 3.2. 美国经济：走向衰退叙事 ...................................................................................................... 21 4. 风