通胀系列报告：怎么看CPI与PPI的背离？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 怎么看 CPI 与 PPI 的背离？ 证券研究报告 2019 年 11 月 22 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：央行发令，行情能否延续 ？ - 天 风 总 量 团 队 联 席 解 读（2019-11-21）》 2019-11-21 2 《固定收益：中资美元债近况如何？-海外债研究》 2019-11-19 3 《固定收益：OMO 降息传递了什么 信号？-逆回购降息点评》 2019-11-19 通胀系列报告 策略展望：怎么看 CPI 与 PPI 的背离？ （1）国内经验： 在 CPI 与 PPI 走势分化的时候，货币政策的取向更多的并非是针对其中哪一个通胀指标，货币政策调整背后的根本逻辑是经济基本面。如果经济基本面向好，那么央行更关注通胀问题；如果经济基本面走弱，经济增长以及与基本面走势一致的通胀指标更受到央行的重视。 （2）国际经验： i）回顾全球主要国家的 CPI 与 PPI 同比走势，如果不考虑因拐点出现先后带来的通胀背离，可以发现这些经济体绝大部分时间里两者走势基本是同步的，背离情况非常少见，并且主要经济体 CPI 与 PPI 背离情形中的 CPI上行均不是由于食品价格大涨推动的，和我国目前的通胀背离形势并不相同，因此不能直接比较。 全球主要经济体 CPI 与 PPI 背离的情况并不常见，主要是因为这些经济体的 CPI 和 PPI 波动在很大程度上都是能源驱动的。 ii）虽然过往也有不少国家发生过重大动物疫情，但基本上对该国的整体通胀以及货币政策影响不大，对我国的借鉴作用也相对有限。 （3）我们认为因为经济基本面继续走弱同时存在局部信用收缩，结构性通胀不会演变成为全面通胀。 货币政策方面，目前而言央行更担忧通胀预期扩散，而非猪通胀/结构性通胀本身，货币政策可能有掣肘但应该不会构成明显的制约，9 月全面降准、11 月 MLF 和逆回购降息就是最好的印证。 当前环境下，央行会继续有所为、有所不为，从政策走向看，进一步下调政策利率同时降准的可能性在上升，建议积极关注。 风险提示：猪肉价格超预期上涨，油价下行不及预期。 23425744/43348/20191122 09:59 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 历史上通胀分化情形回顾 ........................................................................................................... 4 1.1. 历史上的 CPI 与 PPI 背离 ............................................................................................................. 4 1.2. CPI 与 PPI 背离的历史背景和原因 ............................................................................................. 5 1.3. CPI 与 PPI 背离时的央行操作和市场表现 ............................................................................... 9 2. 国际上主要经济体的 CPI 与 PPI 背离：并不多见 ................................................................ 11 3. 历史上发生过重大动物疫情的国家与通胀情况 .................................................................... 14 3.1. 俄罗斯：非洲猪瘟 ........................................................................................................................ 14 3.2. 英国：疯牛病 ................................................................................................................................. 17 3.3. 美国：禽流感 ................................................................................................................................. 19 4. 本轮结构性猪通胀是否会演化成全面性通胀？ .................................................................... 20 4.1. 猪肉价格是否会维持之前的大涨态势？ .............................................................................. 20 4.2. 猪肉价格大涨是否会推动食品项价格整体普涨？ ............................................................ 22 4.3. 猪肉价格大涨是否会向非食品项传导？ .............................................................................. 23 4.4. 如何看待背离情况下的滞胀压力？ ....................................................................................... 24 5. 本轮 CPI 和 PPI 背离何时结束？ ............................................................................................. 25 6. 结构性猪通胀高位时会制约货币政策吗？ ............................................................................