卡游最新招股书梳理：收入超百亿，IP／研发／渠道全面发力

卡游最新招股书梳理：收入超百亿，IP/研发/渠道全面发力证券研究报告公司动态报告分析师：杨艾莉yangaili@csc.com.cn 010-85156448 SAC 编号：S1440519060002SFC 编号：BQI330发布日期：2025年4月16日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：杨晓玮yangxiaowei@csc.com.cnSAC 编号：S14405231100011核心观点核心观点 24年卡游业绩表现亮眼。卡游发布最新招股书，国内卡牌龙头地位稳固。收入端，24年公司实现营业收入101亿元，同比增长278%，其中集换式卡牌收入占比82%，其他玩具、文具和人偶等新品类收入占比从21年的6%提升至18%。利润端，24年公司毛利率67.3%，同比基本持平；经调整净利润45亿元，同比增长378%；经调整净利率44%，较22和23年提升5和9pct。 产品设计、IP储备与渠道运营构筑核心壁垒： 产品高频迭代，爆款频出。卡游维持一年近300个产品系列更新，从产品设计到产品在销售终端上线仅需20-30天。奥特曼、小马宝莉和哪吒爆款卡牌，均验证公司的IP运营和产品设计能力。 IP矩阵多元，IP数量显著提升。24年底卡游拥有70个IP，同比接近翻倍，既包括奥特曼、小马宝莉、哈利波特等授权IP，也有自研IP卡游三国。24年10个IP收入超过1亿元。 全渠道运营，KA增速高。24年经销商贡献80%收入，占比呈下降趋势。直营和KA渠道助力卡游品牌升级，目前卡游产品已入驻九木杂货社、名创优品、The Greenparty、KKV等KA渠道，24年39家KA贡献11%收入，同比增加2pct。2第一章卡游：国内卡牌龙头，积极拓展新品类第二章卡游IP、研发、渠道深度拆解第三章卡游三大爆款产品解读第四章卡牌行业解读：IP是核心，玩法丰富3 2011年公司的前身成立，2018年迎拐点，2022年获红杉、腾讯投资。 2011-2017年：成长初期。创始人李奇斌成立卡游（上海）文化传播，经营卡牌游戏等业务。 2018-2019年：业务转折期。开始聚焦卡牌业务，成功获得奥特曼授权并推出首个IP卡牌系列。 2020年至今：IP、品类、渠道全方位拓展。1）IP：数量从2021年的24个快速增加至2024年的71个，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽以及原创IP卡游三国。2）品类：核心品类卡牌贡献80%以上收入，奥特曼、小马宝莉、哪吒卡牌爆款频出，拓展人偶、文具、吧唧等新品类。3）渠道：社区店和校前店纵深发展，积极拓展KA和直营门店，KA渠道数量从21年的4个快速增加至24年的39个。1.1.1 卡游：以奥以奥特曼卡牌打开特曼卡牌打开市场，成就集市场，成就集换式卡牌头部换式卡牌头部地位地位图：公司发展历程资料来源： 卡游招股书，中信建投2011年2018年2019年2020年2022年2023年2024年公司前身卡游（上海）文化传播成立•公司成立•获得奥特曼卡牌并推出首个IP卡牌系列•推出首个集换式卡牌系列的英雄对决卡•自有的卡牌生产线完成建设•开始举办英雄对决活动•获得红衫中国和腾讯投资•拓展文具产品，推出首款IP主题笔•推出首款人偶产品•推出首款卡游三国原创IP产品•开启出海，首站主要是港澳台和东南亚4 集换式卡牌：24年推出210个卡牌系列，同比增加26%，分为三大类：1）热门IP：截至24年底推出320个奥特曼卡牌系列，小马宝莉和哪吒系列同样受欢迎；2）经典影视场景：例如将哈利波特系列电影的经典剧照呈现在集换式卡牌上；3）艺术作品场景。 人偶：23年拓展人偶产品，23/24年推出7/24个人偶系列。除具有收藏性外，还拥有功能性和玩法设计，例如部分人偶由橡皮材料制成。 其他玩具：公司相继推出集换式卡牌收藏册、贴纸、徽章、亚克力立牌、拼图等多种产品。 文具：2022年开始拓展文具，24年推出58个文具系列，包括基于知名IP的笔和本册。1.1.2 产品：卡牌卡牌为核心品类，为核心品类，积极拓展积极拓展IPIP人偶和偶和文具文具图：公司产品矩阵资料来源： 卡游招股书，中信建投集换式卡牌人偶其他玩具文具168226167762642102412958050100150200250卡牌人偶其他玩具文具202220232024图：各品类推新的系列数量51.1.3 收入收入：卡牌：卡牌贡献超贡献超80%80%收入，人偶收入，人偶和其他玩具增和其他玩具增速高速高图：24年公司收入101亿元，同比+278%资料来源： 卡游招股书，中信建投图：非卡牌收入占比快速提升2170 3930 2179 8200 322 180 1023 240 513 2298 4131 2662 10057 0200040006000800010000120002021202220232024集换式卡牌人偶其他玩具文具94%95%82%82%5%3%6%4%4%10%9%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024集换式卡牌人偶其他玩具文具 公司收入实现快速增长。2022年奥特曼卡牌出圈，驱动营业收入达41.31亿元，同比增长80%；2024年则是小马宝莉卡牌出圈，驱动营业收入同比增长278%至100.57亿元。 从收入结构看，卡牌收入占比下降至82%，品类拓展卓有成效。卡牌收入占比从21年的94%下降至24年的82%。新品类中，24年其他玩具、文具和人偶占比分别为10%、5%和3%，其中其他玩具（主要是徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸）占比较高，预计是小马宝莉徽章驱动。公司营业收入（百万元）61.1.3 收入收入：产品：产品单价相对稳定单价相对稳定，收入增长主，收入增长主要由销量驱动要由销量驱动资料来源： 卡游招股书，中信建投图：公司各品类量价拆分（百万元）2021202220232024营业收入2298 4131 2662 10057 YoY80%-36%278%玩具合计2298 4110 2423 9544 集换式卡牌2170 3930 2179 8200 YoY81%-45%276%量（百万）1271 2286 1354 4811 YoY80%-41%255%价（元/件）1.71 1.72 1.61 1.70 人偶137 322 YoY134%量（百万）29 72 YoY146%价（元/件）4.69 4.45 其他玩具129 180 107 1023 YoY40%-41%859%量（百万）19 43 25 148 YoY127%-42%493%价（元/件）6.81 4.20 4.27 6.90 文具21 240 513 YoY1046%114%量（百万）5 56.3117.4YoY1073%109%价（元/件）4.35 4.26 4.37  按量价拆分： 销售量：24年卡牌销量达48.11亿，同比增长255%，驱动卡牌收入同比增长276%至82亿元。其他玩具、人偶和文