策略·前瞻2020：增量资金如何主导A股？复盘与展望

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·前瞻 2020 证券研究报告 2019 年 11 月 19 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 B-北上流入幅度收窄，IPO 供给压力加大-一周资金面及市场情绪监控（1101-1108）》 2019-11-12 2 《投资策略：策略&计算机·投资策略-关注知识产权保护——大国创新的关键性“制度”建设》 2019-11-10 3 《投资策略：策略·市场观察-关于 CPI、再融资、经济预期、利好不涨的几点思 考》 2019-11-10 增量资金如何主导 A 股？——复盘与展望 主导增量资金的变迁：A 股增量资金以 15 年为界，在此之前以两融和险资为主，在此之后以外资和公募为主。不同属性的增量资金对于市场风格和特征具有深刻影响。 两融资金增量入场期间，市场表现出高波动、高换手等特征，成长、非银等高β板块表现更好。绩优股反而难以取得相对收益。 险资主导期间，金融股往往有不错的相对收益，地产链涨幅靠前。个股特征上偏好于低市盈率、高市值的绩优股。 外资自 17 年以来是 A 股最主要的增量资金来源，与此同时，市场趋势和业绩趋势逐步统一。外资明显偏好于消费和金融股，但 19 年以来有向成长股蔓延的趋势。 公募本轮自 18 年四季度开始加仓，持股集中度在不断提高，更加向核心消费以及权重的金融股收缩，细分领域景气度较高的成长股仓位（主要是电子）也有所增加。 通过拆解，明年的增量资金仍然主要是外资、公募、险资（及养老金）、理财产品等机构投资者，或许意味着当前的市场风格很难在短时间内发生极端化的扭转，业绩的趋势与合理的估值需要兼顾。“少部分公司的牛市”大概率延续，但不再局限于消费股。此外，险资增配趋势下对于低估值、高分红标的的关注度将会提高。 2020 年资金面主要风险：一是外资流入的不确定。MSCI“三步走”之后，进一步扩容可能需要等待。根据过去两年经验，以及海外市场的实际情况，MSCI 纳入比例提高对于外资流入的影响更多体现在指数调整前后的一小段时间，不影响流入的大趋势。二是集中减持风险能否在明年缓解。由于目前企业盈利企稳尚有不确定性，且从财报来看偿债压力仍不容乐观，预计明年上半年产业资本数据仍以净流出为主，解禁压力较大的个股需要警惕。另外需要注意再融资新规缩短锁定期的影响。三是新股发行规模。今年加上科创板后，总的新股发行规模在 14 年以来的序列中，是仅次于 17 年的次高峰。除此之外，明年还有一个不确定性在于创业板注册制的推进情况。第四是理财新规过渡期到期的影响。考虑到资管新规和银行理财新规从提出到过渡期结束，已经留有充分的时间给机构做调整，因此集中在明年处置的可能性不高。 主要增量资金进一步测算：对影响市场流动性的主要项目进行定量的估算，具体包括资金供给端的公募基金、外资、险资、银行理财、融资融券、回购；以及资金需求端的 IPO、产业资本减持、市场交易费用等。详见正文部分。 政策预期：未来资本市场将更多地承担服务实体、推动创新的历史使命，具体做法上，会通过更多制度设计来发展直接融资市场，吸引长期资金进入。而这些措施也会直接影响 A 股市场的流动性。 风险提示：流动性收紧、企业盈利不及预期等。 23381030/36139/20191119 16:04 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 主导增量资金的变迁 .................................................................................................................... 3 2. 2020 年资金面主要风险 ............................................................................................................... 6 3. 主要增量资金进一步测算 ........................................................................................................... 9 3.1. 资金供给端 ........................................................................................................................................ 9 3.2. 资金需求端 ...................................................................................................................................... 14 4、股市流动性政策预期 ................................................................................................................. 17 图表目录 图 1：各部门持股市值占流通市值比重环比 .......................................................................................... 3 图 2：资金行为与市场特征 .......................................................................................................................... 4 图 3：主要部门持股市值占比 ..................................................................................................................... 5 图 4：韩国股市纳入 MSCI 节奏及市场表现 .....................................................