阿里巴巴-W(09988.HK)三问：空间几何？今年产生哪些重要变化？远期有哪些看点？

港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 阿里巴巴-W（09988） 证券研究报告 2025 年 04 月 09 日 投资评级 行业 非必需性消费/专业零售 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 103.6 港元 目标价格 144 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 19,117.86 港股总市值(百万港元) 1,980,610.46 每股净资产(港元) 56.74 资产负债率(%) 40.98 一年内最高/最低(港元) 145.90/65.80 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 杨雨辰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521110001 yuchenyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《阿里巴巴-W-公司点评:淘天业务稳健增长，Capex 大超预期》 2025-03-04 2 《阿里巴巴-W-公司点评:业绩符合预期，云智能、本地生活盈利持续释放》 2024-11-20 3 《阿里巴巴-SW-公司点评:云智能、本地生活盈利释放，8 月底或完成双重 上市》 2024-08-23 股价走势 三问：空间几何？今年产生哪些重要变化？远期有哪些看点？ 我国电商渗透率仍有空间，阿里巴巴围绕用户构筑核心优势。长期而言，我国线上购物渗透率仍有上升空间，中短期内，受消费下行影响，电商 GMV 及社零整体增速放缓，电商平台或进入存量竞争为主的时代。虽然线上零售份额存在下滑，但阿里巴巴通过用户为先战略GMV 实现企稳回升，围绕 88VIP 持续发展用户生态。88VIP 已为淘天积累超 4200 万高活跃、高购买力与高黏性用户，贡献超 25%淘天 GMV。2024 年，淘天充分升级购物权益，引入天天 2 元红包、退货运费包、售后保障包，并持续精细化运营，设计生活卡、购物卡及全能卡，充分发挥其权益覆盖吃穿住行，联名合作范围广的生态优势。 组织结构精简，回购持续提升股东回报。2023 年底，吴泳铭确立“用户为先、AI 驱动”两大战略重心，同时负责淘天+阿里云两大核心业务。其中，淘天在组织结构上率先变革，将天猫淘宝作为基础，并令吴嘉统管用户增长的用户平台事业部，以及商业变现的阿里妈妈事业部，同时抓住流量买、卖两端。战略目标上，淘天重新以 GMV 为核心，重视订单数增长：1）全面优化用户体验，优化仅退款，推出新疆地区包邮服务、先用后付、店铺体验评分系统升级，简化手淘首页。2）针对性升级 88VIP 会员权益。 全站推广有望提高商家货币化率。阿里巴巴全站推广主要作用有：1）深度协同付费和免费流量，扩大商业化流量池；2）仅需设定目标投产比，推广流程简化，所需人员减少；3）背靠 LMA 大模型，通过深度理解消费者行为并预测消费需求实现确定可见的推广效果。我们认为，全站推有望提升中小商家广告付费渗透率，推高平台内付费流量占比并提升货币化率，随着全站推广的正式全量，CMR 与 GMV 增速间差异将在 24 年下半开始收窄。 阿里当前回购力度空前，持续提升股东回报。截至 FY25 Q1，阿里总共回购 33.81 亿普通股，总金额达到 387.4 亿美元，尚有 261.4 亿美元的计划中尚未回购金额。同时，阿里已正式实现双重主要上市，入通成功，流动性将进一步提升。经测算，阿里股东回报率有望接近 10%。 全托管+半托管为国际电商带来新增长曲线，阿里云长坡厚雪。1）速卖通：choice 全托管+半托管订单占比超过 70%，带动速卖通用户规模、订单量双增。全托管从供需两侧驱动增长，降低商家 C 端营销门槛，提升履约时效和用户体验，覆盖用户更多即时消费，有助于平台获取新用户。半托管兼顾供应链效率及灵活，拓展长尾低价商品，吸引品牌型商家入驻并解决全托管模式下人力瓶颈，有助于提升用户黏性。此外，速卖通借助百亿补贴撬动品牌商家，并与三大头部海外仓万邑通、谷仓、美鸥合作，建设海外托管服务。2）Lazada：24 年 7 月EBITDA 首次转正，商业模式可行性得到验证。东南亚电商市场需求庞大，渗透率不足，增长持续。三大核心优势将助益 Lazada 未来发展：1）菜鸟加持下，构建领先物流网络和支付体系；2）依托阿里投资，在技术、数据上构建护城河，推出 LazzieChat 提升转化率；3）与 Daraz合作，为商家一站连接东南亚南亚 9 大市场，简化营销和物流履约服务，共享分拣中心和流量。3）阿里云：阿里云是亚太地区最大的 IaaS 服务商和公有云服务商，服务全球 500 万客户。收入上，核心公有云产品保持两位数同比增速，同时降低 100 多种公有云产品的价格提高客户成本效益。随着云产业从传统计算向加速计算转型的拐点到来，阿里云采取“AI 驱动，公有云优先”的战略，加大 AI 技术投入，构建 IaaS、PaaS、MaaS 全覆盖基础设施网络，并重点考虑公共云核心业务增长。在大模型上，通义大模型持续迭代，Qwen2 在编码数学、长上下文理解、安全等方面表现出色。基于通义系列，阿里云开发面向多个行业的垂类模型及应用，覆盖代码编写、客服、阅读、健康、法律等领域。 投资建议：我们认为，公司市场份额有望触底改善，全站推的上线有望持续提升公司的商业化水平，我们预计阿里巴巴 FY 2025-2027 年收入为 10110/11097/12122 亿元，我们预计 FY 2025-2027 年归属股东净利润（Non-GAAP）为 1471/1825/2016 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：消费大盘走弱、电商行业竞争加剧、大模型应用增长不及预期、跨市场选取可比公司风险 -5%11%27%43%59%75%91%2024-042024-082024-122025-04阿里巴巴-W恒生指数港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 阿里巴巴天花板几何？ ....................................................................................................................... 5 1.1. 社零增速放缓，用户为先战略转变下 GMV 有所回升 .................................................... 5 1.2. 对标欧美，行业空间仍有向上潜力 ...................................................................................... 6 1.3. 头部电商如何炼成？从亚马逊看用户、地域、物流三重壁垒 ..................................... 8 1.3.1. 亚马逊：市场份额领先，GMV 持续增加 ...............................................................