航运行业：集运，三周期叠加向上，拥抱时间红利

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航运 证券研究报告 2019 年 11 月 22 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 高晟 联系人 gaosheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《航运-行业投资策略:运价涨近 10倍，高弹性油轮板块有望超预期！》 2019-10-13 2 《航运-行业专题研究:止战之殇：贸易战停火风险偏好修复，航运板块反弹在即，反转尚需时日》 2018-05-21 3 《航运-行业点评:从海控扭亏看集运：运力控制是不变旋律，2 季度或将持续 改善》 2017-04-09 行业走势图 集运：三周期叠加向上，拥抱时间红利 朱格拉周期主导行业长期运价方向：集运的主要货运品种包括电子产品、纺织服装、化工品、家具家电等工业原材料、产成品，可以看到行业的需求与全球工业的景气度、耐用品消费高度相关，而耐用品的消费指标究其根本也可以通过生产国的工业景气度来观测，因此全球工业的活跃度大体可以看作集运行业需求的核心指标。因此，集运的需求端与工业企业的产能具备较强相关性，每当工业企业利润率有所改善，工业企业整体进入扩产周期，集运的需求也会有所提升，从 1980 年起的 4 轮朱格拉周期当中，集运行业的需求端增速分别较周期开启前提升 6%、5.8%、10%、17.3%，增速的提升较为可观。而集运的供给端为集装箱船，作为重工业品，从下订单至交付往往需要两年甚至更长的时间，因此每一轮朱格拉周期均会为集运行业创造至少两年的供需缺口期，对应为行业的高景气度周期。 库存周期主导行业的中期运价：由于大周期是由不同的小周期组成且股市投资的时间维度相对较短，仅关注为期十年左右的朱格拉周期显然无法对股市投资形成很好的建议性作用。因此，在关注朱格拉周期的基础上，全球补库存对集运的货量拉动所引发的行情也不容小觑。我们发现 SCFI 运价指数的表现在耐用品新订单同比增加时出现拐点，在耐用品库存同比增长收窄的过程中才会达到顶峰。2000 年以来的 6 轮库存周期中，仅有一次失效（2009 年受全球金融危机影响，但后续运价以更快更剧烈的波动向上），其余 5 次平均运价上涨 223.7 点，平均涨幅 25.5%。 朱格拉周期带来供需错配： 2016-2017 年已基本确认了为周期的底部，目前正处于缓步抬升的过程当中，2016 年以来国内的制造业企业毛利率的修复，而这一修复或将持续下去，这一趋势或将持续至利润率足够高，纷纷扩产为止；美国方面，固定资本消费及生产和进口税额减补贴占 GDP 的比重也在纷纷回升，中美两国进入朱格拉周期有望带来全球性的需求扩张。当前集运在手订单占运力比处于历史低位，船坞产能被加装脱硫塔需求占用有望带来交付率降低；随着集运大船化进程的推进，造船的资本开支较以往继续提升，而过去的运价表现不尽如人意导致集运企业财务状况一般，叠加经营租赁进表导致融资能力减弱，未来新订单增量或将有限，本轮供给周期有望超预期。朱格拉周期主导下的集运高景气窗口已经开启。 库存周期或已见底：当前美国耐用品库存处于高位水平，出货量已开始回落，库存延续上涨的空间有限，新订单的回升有望带来运价向上修复。 投资建议：当前时点集运行业有望迎来三周期叠加向上的高景气阶段，且本轮周期下一二线船公司的盈利能力已经形成了明显分化，一线航商的成本优势及在手运力优势显著，推荐稀缺性的远洋集运标的中远海控！ 风险提示：经济超预期下滑，中美关系超预期恶化、安全事故、燃料价格超预期上行，行业供需格局超预期恶化等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-11-21 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601919.SH 601919.SH 中远海控 4.74 买入 0.10 0.24 0.27 0.48 48.00 19.56 17.75 9.90 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -8%0%8%16%24%32%40%48%2018-112019-032019-07航运沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 集运行业研究的痛点和意义 ....................................................................................................... 5 2. 朱格拉周期主导运价的大方向 ................................................................................................... 5 2.1. 集运的长期需求周期与朱格拉周期具备同步性 .................................................................. 5 2.2. 集运的供给周期滞后于朱格拉周期 ......................................................................................... 7 2.3. 朱格拉周期下运价的波动 ............................................................................................................ 8 3. 集运需求的中周期：工业库存周期 ........................................................................................... 9 3.1. 库存周期对集运行业的中期需求波动产生影响 .................................................................. 9 3.2. 库存周期下的运价波动 ............................................................................................................... 10 4. 根据我们的分析框架，我们现在处在什么位置？ ................................................................ 12 4.1. 朱格拉周期刚刚抬头 ...................................................................................