中金看海外·公司UPS：全球物流巨头百年之路与对中国的六大启示

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 14 日 中金看海外·公司 UPS：全球物流巨头百年之路与对中国的六大启示 观点聚焦 借鉴意义 UPS 经过一百多年的发展（经历过信使服务—同城包裹—异地 B2B—全球化—发展航空件—供应链—电商物流等阶段），历久弥新，目前为全球最大物流公司（市值 1,055 亿美元，约 7,400 亿元人民币），2018 年净利润 48 亿美元（扣非后 63亿美元）。过去 20 年 UPS 收入和扣非净利润复合增速为 5%、7%；过去十年每股分红持续增长，股价上涨近 3 倍。本报告试图分析 UPS 的历史对中国的启示。 对标海外中资股：中通快递 中通快递依靠同建共享的文化带来的激励作用实现了远高于行业的增长，在资产投入（自有土地、自动化分拣设备）和干线车辆管理等方面具有成本优势。 发现 启示一：股权激励文化和内部晋升体系激活员工动力。1）UPS 早在 1927 年就开展了第一次员工持股，并且在对外收购中也曾使用股权支付对价，1999 年上市时创始人家族仅拥有 1/3 的股份而员工拥有 2/3；2）公司管理层大部分从内部基层人员培养，员工的动力和忠诚度高（到 1999 年上市时主要管理层均供职超过25 年）。与之类似，中通创始人持股比例仅为 27%，为中国上市快递公司中最低，而主要管理层均持有股票，并通过员工持股平台持续为核心岗位员工发放激励。 启示二：由于文化差异和产品专业性差异，并购为实现跨地域和跨产品扩张的有效手段。目前 UPS 国际快递占比为 16%，而除快递之外的其他收入（如供应链、重货快运、增值服务等）占收入的比重达到 19%。中国快递公司或可借鉴此道路。 启示三：定位和战略及时调整以适应需求变化，具有进化能力。UPS 作为百年老店，市场需求和竞争状况一直处在变化当中，只有具有及时（甚至是超前）调整和进化的能力才能活下来：典型案例是 UPS 在后发情况下，仍然在 2003 年实现了对 FedEx 航空隔夜包裹件量的超越（目前规模为后者的 1.5 倍）。 启示四：资本开支建立护城河，科技投入提高效率。快递行业具有明显的规模效应，UPS 过去多年的投资已经建立了护城河，例如 UPS 经历了购建航空机队、全球扩张和与供应链服务相关的并购三个主要的资本开支高峰阶段（资本开支占收入的比例可达 10%-15%），目前则处于一个新的科技投入阶段（过去五年每年约5 亿美金科技投入）。相比而言中国快递公司科技投入仍不足。 启示五：产品分层和差异化定价。UPS 同时从事电商件（B2C）和商务件（B2B），内部的产品分层和差异化定价非常明显：空运次日达（Overnight，19.53 美元）、空运延迟件（Deferred，13.12 美元）和陆运件（Ground，8.51 美元）的价格差异达到一倍多。中国目前仍处于同质化竞争，差异不够明显，但也已经在尝试（如中通的星联时效件、韵达的韵达特快等），我们认为未来客户分层和产品差异化将是趋势。 启示六：末端多样化满足需求。UPS 虽然为直营体系，但末端非常多元化：自营客户中心（仅约 1000 个）+快递柜（Dropbox 和 Locker 合计 7.8 万个）+UPS Store（特许经营，5100 家）+Authorized Outlets（合作模式，约 8000 家）。目前中国快递入柜量仍然很低，未来有望持续增加。 财务与估值 由于 UPS 上市较晚（1999 年），早期的成长、竞争等过程未全部体现在股价当中，相对收益不明显。但是在成熟的发展阶段，由于其良好的现金流状况和稳定增长的股息，2009 年至今公司股价获得绝对收益（上涨 3 倍），且回调较小。 风险 业务量增速低于预期，单价大幅下降，成本管控效果低于预期。 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 刘钢贤 联系人 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824 gangxian.liu@cicc.com.cn 相关研究报告 • 交通运输 | 2019 年双十一物流订单同比增长 24%，符合预期 (2019.11.12) • 交通运输 | 快递月报第 33 期：业务量+25%（异地+34%），义乌单价环比上涨 (2019.10.17) • 交通运输 | 国务院推动加快发展农村流通体系，利好快递行业向“下”渗透 (2019.08.27) • 交通运输 | 中外对比看交通系列之快递篇：电商快递格局之演化猜想 (2019.07.18) • 仓储物流 | 快递行业值得投资：十问十答话快递 (2016.08.18) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 901001101201302018-112019-022019-052019-082019-11相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2019 年 11 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 UPS：全球最大物流公司的百年历程 ................................................................................................................................... 4 发展历史：抓住时代与政策的机遇 ...................................................................................................................................... 5 对中国快递和物流行业的六大启示 ..................................................................................................................................... 7 启示一：股权激励文化和内部晋升体系激活员工动力 ....................................................................................................... 7 启示二：通过并购实现跨地域和跨产品扩张 ....................................................................................................................... 8 启示三：定位和战略及时调整以适应需求，具有进化能力 ..............................................................................