高分红省级管网公司，管输+城燃塑造盈利稳定性

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 陕天然气（002267） 证券研究报告 2025 年 03 月 21 日 投资评级 行业 公用事业/燃气Ⅱ 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 7.79 元 目标价格 9.7 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,112.08 流通 A 股股本(百万股) 1,112.08 A 股总市值(百万元) 8,663.07 流通 A 股市值(百万元) 8,663.07 每股净资产(元) 6.13 资产负债率(%) 45.06 一年内最高/最低(元) 8.75/6.27 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 厉泽昭 联系人 lizezhao@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 高分红省级管网公司，管输+城燃塑造盈利稳定性 公司是陕西省大型天然气供应商 陕天然气是由陕西燃气集团控股，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体的国有上市企业，主要负责陕西全省天然气管网的规划、建设、运营管理和下游燃气输配、销售。实控人为陕西国资委，延长石油集团间接控股。公司目前分为长输管道和城市燃气两大主业。公司近年来营收较为稳定，24 年前三季度同比+20%。公司整体盈利质量明显提升，2023 年毛利率、净利率分别为 13.46%、7.47%（2019 年为 8.91%、4.79%），2020-2023 年逐渐提升。公司分红持续性强，积极回馈股东。2019-2023 年公司平均分红率达到 72%，在 2022 年、 2024 年公司分别开展了中期分红。 天然气消费持续增长，陕西省资源禀赋优越 2024 年我国天然气表观消费量超过 4200 亿方，增长约 8.6%，产量超过 2400亿方，同比+7.3%，进口量超过 1800 亿方，继续保持较高水平增速（约 9.8%）。城市燃气需求持续增长，车用 LNG 是最大亮点。由于 LNG 与柴油比价关系大部分时段在经济临界点之下， LNG 加气量比 2023 年增加超 100 亿立方米。2024 年城市燃气用气量约 1413 亿立方米，比上年增长 8.4％。发电用气量、工业用气量、化工用气量分别同比+5.8%、+9.9%、-0.6%。陕西省是我国重要的能源基地，油气煤资源丰富。2024 年陕西省天然气长输管道总里程突破 7600 公里，居全国第 2 位，输气能力从 2020 年 170 亿方增加到200 亿方，增幅 18%，日供气能力超 5375 万方，创历史新高。 管输模式打造稳定盈利，城燃业务扩张迅速 管输行业位于产业链中游，盈利能力较为稳定。省级物价主管部门按照“准许成本加合理收益”核定管输价格，中游管输业务主要由拥有省内长输管道的省级天然气管输企业经营。管输费监审周期为 3 年，不受上游价格影响。城燃经营具备排他性，陕西省整体顺价工作进展顺利。公司城燃业务发展迅速。2023 年城燃业务收入达到 26.4 亿元，较 2019 年增长 80%+；城燃售气量达到 11.12 亿方，较 2019 年增长 76%。公司背靠延长稳定气源，资产注入有望提振业绩，股东天然气管输资产注入预计带来输气量超 20亿方，预计可增加收入超过 3 亿元。 盈利预测与估值 我们预测 24/25/26 年归母净利润 7.24/8.99/9.76 亿，EPS 分别 0.65/0.81/0.88元/股。我们选取同样拥有管输业务、城燃业务的皖天然气、蓝天燃气、天壕能源作为可比公司，我们给予公司 2025 年 12 倍 PE，对应 2025 年目标价 9.7 元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,505.67 7,554.99 9,247.22 10,869.02 11,128.61 增长率(%) 12.47 (11.18) 22.40 17.54 2.39 EBITDA(百万元) 1,410.74 1,339.89 1,513.24 1,699.93 1,779.87 归属母公司净利润(百万元) 616.36 544.29 723.69 899.06 975.64 增长率(%) 46.31 (11.69) 32.96 24.23 8.52 EPS(元/股) 0.55 0.49 0.65 0.81 0.88 市盈率(P/E) 14.06 15.92 11.97 9.64 8.88 市净率(P/B) 1.37 1.32 1.29 1.24 1.19 市销率(P/S) 1.02 1.15 0.94 0.80 0.78 EV/EBITDA 6.60 7.56 5.99 5.25 4.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-6%0%6%12%18%24%30%2024-032024-072024-11陕天然气沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 陕西省属管网公司，管输+城燃协同发展 ..................................................................................... 4 1.1. 延长石油旗下省属大型天然气供应商.................................................................................. 4 1.2. 稳定经营支撑高分红................................................................................................................. 6 2. 天然气消费持续增长，陕西省资源禀赋优越 ............................................................................... 8 2.1. 气价回落下天然气消费积极向好，下游需求亮点显现................................................... 8 2.2. 陕西省：天然气资源丰富，管道建设推进迅速 .............................................................. 10 3. 管输模式打造稳定盈利，城燃业务扩张迅速 .....................................................