特朗普2.0关税深度观察：特里芬难题的特朗普关税解

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观深度 特里芬难题的特朗普关税解 ——特朗普 2.0 关税深度观察 2025年03月08日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 52 美元全球供需的不平衡或是美元困境的最根本原因。特朗普提名的经济顾问委员会主席的研究报告提出特朗普或希望通过加征关税和汇率的调整来重塑目前的全球贸易金融秩序，弥补美国供给美元作为国际货币的成本。美元困境或需要美元相对黄金贬值。“对等关税”风险排名第一与第二的是墨西哥和加拿大，中国第三，韩国、印度、越南分别排 4 到 6 位。额外关税或让美国贸易量显著下降，10%的关税或让美国自中国一年的进口额下降约 495 亿美元，约为 2024 年进口额的 11%，美国政府可能获得 489 亿美元的关税收入。 王博群 方诗超 SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 52 宏观经济|宏观深度 glzqdatemark2 宏观深度 特里芬难题的特朗普关税解 ——特朗普 2.0 关税深度观察 相关报告 1、《政策目标总体符合预期——2025 年全国两会点评》2025.03.05 2、《2 月 PMI 季节性回升——对 2 月 PMI 和高 频 数 据 的 思 考 及 未 来 经 济 展 望 》2025.03.03 扫码查看更多 ➢ 特朗普关税或是解决美元困境的工具 特朗普提名的经济顾问委员会主席 Stephen Miran 的研究报告提出特朗普或希望通过加征关税和汇率的调整来重塑目前的全球贸易金融秩序。如果只是把特朗普的关税政策理解为一个贸易政策，可能是不足够的，关税政策可能是重塑全球贸易秩序的重要工具和间接杠杆。美元作为储备货币的供给和需求之间存在矛盾，要从目前的不平衡状态调整到均衡的状态，其中最关键需要调整的变量就是价格，而价格变量的调整更具体的实现方式就是关税和汇率。 ➢ 美元全球的需求和供给发生了显著变化 全球对美元的需求随着全球贸易的增长不断上升，但是美国本身供给美元的能力随着美国在全球经济中的比重相对下降不断下降。供需的不平衡成为了美元困境的最根本原因。1970 年布雷顿森林体系解体前，美国占全球 GDP 的比例接近 40%，到 2011 年下降到 21%，之后略有反弹，2023 年回到约 26%。 ➢ 美国贸易赤字是美元的问题 美国通过常年经常项目赤字总共向海外供给了超过 16 万亿美元，其中持有这些美元的海外投资者将约 8.7 万亿美元投资到了美国国债。美元困境的代价之一是美国制造业减少了超过 600 万就业岗位。美国制造业的就业占全部非农就业的比例从 1943 年 38.8%的高点逐步回落，到 2024 年下降到了 8.1%。 ➢ 美元困境或使美元相对黄金贬值 黄金作为货币属性的时候，黄金的美元价格可以看作是黄金和美元之间的汇率，黄金价格的上升反过来就是美元相对于黄金汇率的贬值。从 60 年代末至今的历史上，黄金价格上涨最快的两个时期：一个是在 1970-75 年，另一个是 1976-80 年，在 1970-75 年黄金价格上涨了 4.8 倍，在 1976-80 年黄金价格上涨了 6.1 倍。如果当下的黄金走势要重演 70 年代的变化，那么还可能会有更明显的上涨。 ➢ “对等关税”或是为了新的“海湖庄园协定” 特朗普政府正在寻求的可能是新的“海湖庄园协定”。“海湖庄园协定”的核心可能是通过加征关税或者美元汇率调整来弥补美国供给美元作为国际货币的成本。如果综合考虑对美出口的金额，平均的关税税率以及对美的依赖，我们可以计算一个加权的指数来衡量美国的主要贸易伙伴国面对的“对等关税”风险。从大到小排名第一与第二的是墨西哥和加拿大，中国第三，韩国、印度、越南分别排 4 到 6位。 ➢ 额外关税或让贸易量显著下降 如果美国全面加征 10%的关税，美国的进口或会下降 6524 亿美元。如果只考虑中美之间的贸易，对进口自中国的所有商品额外加征 10%的关税，美国自中国一年的进口额或下降约 495 亿美元，约为 2024 年进口额的 11%。美国政府可能从 10%的关税获得约 489 亿美元的关税收入。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险，黄金价格波动风险 2025年03月08日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 52 宏观经济|宏观深度 正文目录 1. 特里芬难题的特朗普关税解 .......................................... 5 1.1 美国贸易赤字是美元的问题 .................................... 5 1.2 美元的全球需求和供给发生了显著变化........................... 7 1.3 美元困境或需要美元相对黄金贬值 ............................. 13 1.4 美元目前的困境仍然是一种特里芬难题.......................... 15 1.5 “对等关税”或是为了新的“海湖庄园协定” .................... 15 2. 历史长期比较视角：加关税的得与失 ................................. 18 2.1 加征关税的贸易保护主义或是美国更长历史中的均值回归 .......... 18 2.2 日美贸易摩擦和《广场协议》 ................................. 19 2.3 斯姆特-霍利关税法：大幅加征关税对经济冲击较大 ............... 21 3. 当下短期视角：直接和间接影响的分析 ............................... 23 3.1 定性的分析：加关税的影响或不止于进出口 ...................... 24 3.2 定量的分析：10%的关税影响 .................................. 29 3.3 2018 年加征关税对中国的影响 ................................. 38 3.4 2018 年贸易摩擦关税影响的学术研究:三个核心结论 .............. 41 4. 风险提示 ......................................................... 50 图表目录 图表 1： 美国经常项目差额(亿美元) ...................................... 6 图表 2： 美国的贸易赤字(亿美元) ........................................ 7 图表 3： 美国 GDP 占全球 GDP 的比例 ....