布鲁可(00325.HK)梳理迭代／圆谷，再看成长

1证券研究报告作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明布鲁可2025年03月11日分析师 孙海洋 SAC执业证书编号：S1110518070004分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002分析师 曹睿SAC执业证书编号：S1110523020003联系人 张彤梳理万代/圆谷，再看成长海外公司报告：公司动态研究摘要摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明事件：万代南梦宫上调全年指引，印证产业趋势万代南梦宫发布业绩报告，FY25Q1-3实现收入9557亿日元，同比+24%，OP 1792亿日元，同比+129%，OPM为18.8%，同比+8.6pct；公司上调全年指引，预计FY25收入1.23万亿日元（前值1.15万亿日元），同比+17%，OP1800亿日元（前值1600亿日元），同比+99%。通过复盘日本文娱龙头，我们认为IP下游变现能力值得重视：1）万代南梦宫：从玩具制造商到全球IP运营龙头，公司通过践行“IP轴战略”充分享受IP变现红利，持续提升产业链话语权。公司四大业务板块包括数字/玩具/IP制作/游艺业务，其中玩具业务收入成长最为稳定且OPM最高；分IP来看，目前公司收入贡献前三IP分别为高达/龙珠/海贼王，其中高达内容及产品线迭代验证IP变现持续性，海贼王IP近3年收入CAGR达40%+充分彰显IP运营价值，预计后续IP全球化有望打造新增长引擎。我们认为万代在IP运营、产品线迭代以及全球化进程方面的能力，可以为布鲁可提供积极的参考和借鉴。2）圆谷Fields：圆谷制作（2010年被Fields收购）为奥特曼IP全球版权方，FY22/23H1/24H1其中国授权收入分别同增254%/105%/41%，FY24H1国际及日本授权收入分别+35%/-26%，主要系奥特曼IP在中国市场火热，其中玩具类授权收入占比最高（45%）且增速可观（FY23公司玩具/积木玩具收入同增17%/186%），主要系积木玩具稳健增长及增加低价玩具授权。我们认为圆谷收入增长主要系中国为主要授权增长市场，且低价积木玩具授权贡献突出，而布鲁可依靠其竞争优势预计已成为奥特曼IP在拼搭积木玩具市场的重要授权增量（23/24H1布鲁可奥特曼IP收入+63.5%/+57.4%），产业链地位有望持续提升。投资建议：国产哪吒火爆验证产业蓬勃趋势，IP下游变现渠道价值潜力凸显，而我国完善轻工业制造及本土化渠道能力为IP变现提供重要支撑。我们认为布鲁可凭借产品、成本及渠道优势推动了平价的差异突围和亲民的轻度收藏，后续IP/产品/渠道/出海有望多维度赋能成长。我们预计布鲁可24-26年调后净利润分别为6.2/9.6/14.8亿元，对应PE为40X/26X/17X。风险提示：宏观经济波动风险，IP热度下滑风险，新品表现不及预期风险等万代南梦宫业务梳理：筑梦IP圆梦成长13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司是日本头部综合性文娱集团，主营业务分为数字业务、玩具业务、IP制作以及游艺业务四大板块：4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明业务部门Digital BusinessToys and Hobby BusinessIP Production BusinessAmusement Business业务内容网络内容的规划、开发和分发；家庭视频游戏的规划、开发和销售玩具、扭蛋、卡片、糖果食品、服装、杂物、塑料模型、奖品、文具等产品的策划、开发、生产、销售策划、制作和使用视觉和音乐内容，如动画；版权的管理和使用；艺术家的发现与发展；现场娱乐业务游乐设备的规划、开发、生产、销售、售后服务；游乐设施的规划与运营，包括主题公园、室内游乐场等FY24收入规模3727亿日元5099亿日元825亿日元1197亿日元FY24利润规模63亿日元787亿日元100亿日元68亿日元FY24进展《龙珠》和《海贼王》在全球范围内继续表现稳定；在主机游戏中，《装甲核心VI：卢比康之火》和《铁拳8》等全球新游戏大受欢迎。持续扩大产品阵容，推进全球业务发展。针对成熟粉丝的高达模型、可收集人物、角色彩票等继续表现良好；此外海贼王卡牌等产品做出不小贡献。创作并制作了多款电视动画和剧场版作品。《机动战士高达：水星的魔女》吸引了新的粉丝群体，并带动了相关产品和服务销售；剧场版《机动战士高达 SEED FREEDOM》获得了广大粉丝的支持，创下了高达系列剧场版上映以来的最高票房纪录。此外，授权业务和视频媒体业务表现稳定。在与集团产品和服务合作的基础上，开发万代南梦宫特有的商店，如万代南梦宫交叉商店和GASHAPON百货公司，表现良好。在街机游戏中，新的“机动战士高达EXVS2:OverBoost”和流行系列的更新套件销售强劲。图：公司各业务条线经营情况资料来源：万代南梦宫官网，万代南梦宫公司公告，天风证券研究所5图：公司发展历程梳理资料来源：万代南梦宫公司公告，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6公司引入三年中期计划，确立宗旨为“Fun for All into the Future”。2022年4月公司以IP轴战略为核心，通过跨地区和企业的合作，加强了在“ALL BANDAI NAMCO” 概念下的统一倡议。从2022年4月开始，公司建立新的企业宗旨“万千乐趣向未来”，作为集团终极定义。公司重视“通过连接与合作来创造事物” 的理念，通过梦想、乐趣和灵感，将万代南梦宫集团和粉丝们紧紧联系在一起，从而实现“万千乐趣向未来”的目标。与此同时，公司推出新的logo以表达宗旨。新logo由类似对话气泡的红色边框和黑色的无衬线字体组成，整体而言更加简洁。所有名称中有“万代”的公司将使用此logo，公司原则上将在其所有产品和服务上显示此新的集团logo，这将使公司能够将所有产品、服务和标签的价值集中在一个logo下，使集团的团结意识和综合实力增强。图：公司前后logo对比图：Bandai Namco的宗旨资料来源：万代南梦宫公司公告，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明万代FY24（截止2024年3月31日）收入1.05万亿日元，约合500亿人民币，同增6%；其中：Entertainment (Toys and Hobby)板块收入5099亿日元，约合250亿人民币，占比最高约46%，同增约14%；Entertainment (Digital)收入3727亿日元，约合173亿人民币，占比约33%，同减2%；IP Production收入825亿日元，约合38亿人民币，占比约7%，同增1%。分地区，日本仍是主要市场，FY24日本收入7585亿日元，约合351亿人民币，占比最高约72%，同增约7%。展望FY25万代预计收入1.2万亿日元，同增约17%。图：公司历年收入图：公司收入分项目（FY2024）图：公司收入分地区(FY2024)资料来源：wind，万代南梦宫公司公告，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明Entertainment Unit (Digital Business), 33%Entertainment Unit (Toys and Hobby Business)