2025春季银行业投资策略：重视险资入市蓝海，看好银行绝对收益-申万宏源

证 券 研 究 报 告重视险资入市蓝海，看好银行绝对收益证券分析师：郑庆明 A0230519090001林颖颖 A0230522070004冯思远 A0230522090005研究支持：李禹昊 A0230123070008联系人： 郑庆明 A02305190900012025.03.112025春季银行业投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2投资要点投资要点◼年初以来银行板块表现相对跑输行业，但也能看到，在科技主线演绎背景下，银行也并未出现明显回调，其背后也反映出银行股配置价值也在逐步被重视。现阶段银行股估值修复方兴未艾，核心有三：1）银行板块长期收益率基本与ROE一致，而2020-24年化收益率（约5.8%）明显低于ROE（稳定超10%），均值回归存在必然性。2）2025年以险资为代表的中长期资金入市将带来银行资金蓝海。3）银行基本面“稳”字当头，向下，不会有更深的负向边际；向上，持有银行就是拥有经济向好的向上期权，继续看好银行的绝对收益表现。◼息差稳：2025年银行息差尽管仍需消化现有政策影响，但总体表现或好于预期。央行潘功胜行长提出“适时降息”也存在“结构性货币工具资金利率下行空间”，意味着本轮降息不一定以LPR下调来执行，更凸显降息精准性的同时，对银行影响也相对有限。同时今年将是银行负债成本加速下行的一年，存款成本改善空间更大的银行稳息差更有抓手。综合来看，在假设今年降息30bps，以及考虑贷款重定价、化债、存款成本改善等因素，估算2025年上市银行息差同比下降14bps至1.46%，多家银行息差下行幅度有望维持在10bps以内。◼投放稳：全年信贷投放总量平稳，优质区域行仍将有更优景气。“对公强、零售弱”的结构短期内也难以扭转，但银行普遍边际提升零售投放计划；资本相对充足、信贷抓手更强、享受区域β带来增量需求的银行能更好实现以量补价。其中除江浙优质区域外，不要忽视成渝地区“第四发展极”，尤其在于重庆地区化债包袱落地、发展迎来“新使命、新定位”，重庆地区发展提速增效以匹配其重要战略定位将是现阶段更可期的区域β。◼风险稳：资产质量底盘稳定，房地产等重点领域不良生成过峰不再形成银行风险掣肘，部分银行或受阶段三资产拨备计提影响利润有所波动，但总体能够实现平稳过渡。以股份行和城商行为代表的部分中小银行在今年面临《金融资产风险分类办法》的达标要求，对应存在部分阶段三贷款下迁不良处置以及阶段三金融投资拨备补提，但银行已有序制定计划，预计年底前将逐步达标监管要求。总体而言，从各银行来看，资产质量维持平稳的同时，拨备蓄水池的厚度决定了消化不良生成、业绩释放持续性的核心能力，继续关注“低不良+高拨贷比”银行。◼投资分析意见：银行股是逆周期下的低波红利，顺周期下的绝对收益占优+后周期弹性品种，攻守兼备。利好经济预期、互换便利等利好中长期资金入市的政策频出，政策面、资金面有催化；基本面尽管需要消化现有政策影响但以稳为主，若经济稳步复苏 ，银行还将体现后周期弹性。个股层面，继续聚焦拨备扎实、政策东风下区域β赋予成长契机的优质区域性银行和估值超跌的股份行。现阶段重点聚焦高股息主线下的中小银行，重庆银行、苏州银行、兴业银行、成都银行。若地产持续回暖、消费趋势性改善，可关注顺周期标的招商银行、常熟银行、苏农银行、瑞丰银行。◼风险提示：稳增长政策成效低于预期，经济修复节奏低于预期；平台降息扰动、息差企稳进程不及预期；尾部不良风险加速暴露。主要内容1. 银行股的配置价值凸显，估值修复方兴未艾2. 2025年基本面以稳为主，预期内压力反映充分3. 投资分析意见：经济预期改善的正向期权，现阶段高股息主线下优选中小银行3www.swsresearch.com证券研究报告4◼客观而言，年初科技行情演绎，更具价值属性的银行年初表现差强人意（截至3月8日，今年来累计上涨0.5%，仅小幅跑赢沪深300指数0.3pct）。但相较去年下半年来红利板块的整体明显回调，银行仍凸显稳健性。◼上涨逻辑已然切换：1）过去银行板块更凸显“防御”标签，体现为成长板块有明显超额时银行往往资金流出而下跌，而防御阶段又会带来资金回流。因此2020-2022年银行下跌跑输大盘，且明显跑输成长板块；而2023年以来则获资金青睐；2）但2024年以来银行股资金面受益逻辑已然不同，受益自身高权重、被动资金流入对板块表现形成支撑，而后续险资入市也将带来确定性增量资金，资产配置大势下银行仍有确定性增量资金蓝海。资料来源：Wind，申万宏源研究年初以来科技板块表现亮眼、红利整体回调，但银行依旧跑出绝对与相对收益被逐步重视的资产配置价值行业2024年来至2025年3月8日其中：2024年其中：2025年初至2025年3月7日行业2024年来至2025年3月6日其中：2024年其中：2025年初至2025年3月7日通信36.1%28.8%5.7%建筑装饰2.6%5.6%-2.8%银行35.0%34.4%0.5%公用事业3.0%10.2%-6.5%电子31.5%18.5%11.0%综合2.1%3.2%-1.0%汽车32.0%16.3%13.5%社会服务-0.2%-5.1%5.2%计算机26.8%4.4%21.5%基础化工-0.3%-5.1%5.1%非银金融25.1%30.2%-3.9%石油石化-0.9%6.2%-6.7%家用电器26.1%25.4%0.5%房地产-4.1%-2.1%-2.0%机械设备23.8%5.0%17.9%轻工制造-4.8%-6.0%1.3%传媒13.4%2.2%10.9%纺织服饰-4.9%-5.3%0.4%有色金属14.8%3.2%11.3%建筑材料-4.1%-5.9%1.9%商贸零售9.2%13.7%-4.0%美容护理-9.8%-10.3%0.6%国防军工10.1%7.1%2.8%煤炭-9.5%4.4%-13.3%交通运输7.5%13.0%-4.8%食品饮料-10.1%-8.0%-2.3%电力设备6.3%3.1%3.2%医药生物-12.5%-14.3%2.2%钢铁.%.%.%农林牧渔-.%-.%-.%环保4.5%1.9%2.6%沪深30014.9%14.7%0.2%www.swsresearch.com证券研究报告5◼拉长时间周期，投资银行股的回报近似等同于赚取银行稳健的ROE：2012-2019年上市银行平均ROE约16%，期间银行板块年化收益率约13%。◼2020年以来银行板块收益率与ROE存在明显背离，源自市场对银行有过于悲观的盈利预期，本质是并未认识到银行可持续服务实体经济必须以盈利稳健为前提：2020-2024年银行板块年化收益率仅约5.8%，而期间上市银行平均ROE约11%。尽管2024年银行板块涨幅达43%，但也仅仅修复2020-2023年股价深度超跌带来的折价（PB(LF)由2020年初0.84倍下降至2023年末0.52倍，累计下降38%）。这意味着相较于当前上市银行平均仍稳定约10%的静态ROE，银行估值的均值回归还是进行时。资料来源：Wind，申万宏源研究拉长周期来看，银行股的投资回报近似于赚取银行稳健的ROE，目前仍在均值回归过程中1.2 1.2 估值修复动能一：银行板块收益向复动能一：